房地产行业：十月份政策驱使投资需求外流－二线城市考察（第2部），金茂项目调研纪要

从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 2016年10月20日 行业更新 中国房地产业 中国房地产业 落后同步领先落后同步领先二线城市考察（第2部）：金茂项目调研纪要－十月份政策驱使投资需求外流 上周，我们参加了金茂（817.HK）举办的反向路演，参观了五个位于南京和宁波的项目。南京是今年最火热的城市之一，目前可出售库存水平非常低，而且房价高速增长，而宁波则相对稳定。而且，南京的紧缩政策也是市场焦点，因南京的政策与其他城市比较相对严格。我们亦与公司管理层和当地项目团队会面。以下是我们的纪要： 南京市场：16年年初至今均价上涨32%。连续几个月的强劲销售后，库存保持低位（16年9月只有1.7个月）；大多数项目在国庆黄金周之前基本已没有可销售的资源。南京政府于9月下旬至10月初在很短的时间内推出了几个增强版限购令和房贷紧缩政策。我们预计这些政策，特别是严格的二套房首付要求，将会对投资需求和改善性需求产生相当的影响。由于缺乏可销售的资源和销售目标已大致完成，开发商没有迫切需要降低均价，但我们认为明年将不会如2016年般容易。挑战将包括最新政策带来的市场情绪影响、均价增长放缓和销量下降。 宁波市场：过去几年实体市场保持稳定，库存水平从2014年的约20-30个月下降到16年9月的8.3个月的相对正常水平。16年年初至今均价增长率温和，仅为4%，比其他大多数二线城市要低。最近没有推出紧缩政策，理由是均价增长相对健康。非本地家庭的投资需求有限，但近几个月逐渐回升。 需要更多激励措施以补偿较高的首付要求：根据当地项目（南京青龙山国际生态新城）工作人员估计，9月份一半以上的买家是非本地家庭或非住在项目同一个地区的南京家庭。虽然9月下旬南京收紧政策并没有太大影响市场情绪，进一步收紧二套房首付比例至高达80%确实打击了投资需求。金茂亦将其即将推出项目的认筹费从9月份的人民币50万元下调到只有人民币20万元。 投资需求溢出至非核心城市﹕我们认为，核心二线城市的销售势头将会放缓，理由是缺乏可销售库存和严格的房贷政策。南京等城市非常严格的房贷政策（二套房的首付比例高达70-80%）将驱走一些投资需求，并溢流到附近没有紧缩政策的城市。金茂在宁波的项目也经历了类似的情况：它们以往很少有投资需求，但附近城市宣布收紧政策后，非本地客的查询和兴趣增加。考虑到库存水平非常低，我们认为这些货源紧张城市的均价将保持在高水平。然而，在投资需求转变后，我们认为非核心二线城市和三线城市的需求可能会于4Q16余下时间表现突出。 投资观点。由于今年较早前非核心二线城市和三线城市实体市场相对慢热，导致销售增长缓慢，我们可能忽略了部份在该等城市拥有高库存和土储的开发商。话虽如此，10月初核心城市的调控政策较市场预期更为严格。我们认为投资需求的溢流或会重燃非核心城市的销售增长。此外，落后开发商的估值亦更具吸引力和防守力。受益于高度投资这些城市的开发商包括世茂（813.HK，买入，目标价：12.44港元）和龙湖地产（960.HK，未评级）。 谢骐聪 CFA FRM philip.tse@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1815 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 中国房地产业 2016年10月20日 2 我们在南京和宁波调研项目的进一步详情如下： 1. 南京青龙山国际生态新城 该项目位于南京东侧的青龙山，与未来地铁12号线的上坊站相连，是一个一级开发项目，占地面积3.92平方公里，计划总销售面积380万平方米，包括住宅、商业、零售和附属设施。2016年的土地销售总额已达到人民币70亿元，金茂预计这些土地销售的核心利润率可高达20%。除了参与一级土地开发外，中国金茂还收购了南京东城‧金茂悦二级开发项目。 图表1: 生态新城的位置图 图表2: 生态新城的总体规划模型 资料来源﹕交银国际 资料来源﹕交银国际 2. 南京东城‧金茂悦 该项目是生态新城的二级开发部分。该部分位于生态新城的西北方，非常靠近上坊地铁站。第一批138个单位于9月16日推出，超额认购3倍，并在开售1小时内售完。均价为人民币24,000元/平方米，估计初步毛利率为约20%。下一次预计将于10月/11月推出，鉴于最近的调控政策，金茂将这个批次的认筹费从人民币50万元降低到人民币20万元，以吸引更多买家。作为中国金茂中高端产品，该项目主要面向家庭升级所需。 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 中国房地产业 2016年10月20日 3 图表3: 东城‧金茂悦的总体规划模型 图表4: 东城‧金茂悦的示范单位内部 资料来源﹕交银国际 资料来源﹕交银国际 图表5: 东城‧金茂悦的示范单位内部 图表6: 东城‧金茂悦展销厅在白天的潜在买家 资料来源﹕交银国际 资料来源﹕交银国际 3. 南京国际广场 该项目由中国金茂于2013年通过并购获得，总代价约为人民币30亿元，总建筑面积约为60万平方米（包括1期和2期、地面和地库部分）。第一期住宅项目是一个豪华公寓楼，现时接近售罄，均价约为人民币50,000元/平方米。预计第二期将于2017年推出，总可售资源为人民币30亿元（约59,000平方米）。该项目还包括一个可租赁建筑面积为90,000平方米的商场。虽然目前商场的租金水平约为人民币3,000万元/月，金茂预计近期装修和商户组合优化后，租金水平将逐步上升至大于人民币4,000万元/月。 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 中国房地产业 2016年10月20日 4 图表7: 南京国际广场的商场 图表8: 南京国际广场的示范单位内部 资料来源﹕交银国际 资料来源﹕交银国际 4. 宁波海曙金茂悦 该项目位于海曙区，非常接近宁波中央商业区和天一广场。该项目总建筑面积为170,000平方米，拥有10栋高层住宅建筑（单位面积从95至135平方米）和9栋联排别墅（单位面积从190平方米至235平方米）。首次推出的322套单位预计将于11月16日发售。主要单位面积为95平方米至110平方米（主要为3房单位），预计平均售价约为人民币16,000元/平方米。该项目2016年的销售目标为人民币6亿元。由于宁波的投资需求有限，项目公司的工作人员预计客户主要为本地家庭。目前，宁波没有购房限制，而首套房和二套房的首付比例分别为20%和30%。 图表9: 宁波金茂悦的总体规划模型 图表10: 宁波金茂悦的示范单位内部 资料来源﹕交银国际 资料来源﹕交银国际 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 中国房地产业 2016年10月20日 5 5. 宁波江东金茂府 该项目于15年9月收购，总代价约为人民币20.7亿元，每平方米土地成本为人民币8,860元/平方米。该项目位于传统的豪华住宅区，距离天一广场仅2.5公里。针对高端客户，7月16日首批340套的均价约为人民币20,000-23,000元/平方米，全部在一天内售出。第二批（约400套）于9月推出，去化率在2周内略降至95%，这可能是由于在短时间内平均售价提升约人民币3,000元/平方米。客户组合亦略有变化，更多非本地买家购买9月批次的单位。该项目已于2016年实现合同销售额超过人民币20亿元。 图表11: 宁波金茂府的总体规划模型 图表12: 宁波金茂府的示范单位内部 资料来源﹕交银国际 资料来源﹕交银国际 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 中国房地产业 2016年10月20日 6 交银国际 上环皇后大道中181号新纪元广场低座17楼1701室 总机: +852 2297 9888 传真: +852 2766 3183 www.bocomgroup.com 评级定义 公司评级 行业评级 买入: 预期股价于12个月内上升超过20% 领先: 预期行业指数于12个月内超过大市涨幅10%以上 长线买入: 预期股价于12个月以上时间上升超过20% 同步: 预期行业指数与大市涨幅的差幅在±10％之间 中性: 预期股价波幅在±20％之间 落后: 预期行业指数于12个月内落后大市涨幅10%以上 沽出: 预期股价于12个月内下跌超过20% 研究团队 研究部主管 @bocomgroup.com 研究部主管/策略 @bocomgroup.com 郑子丰CFA, CPA, CA (852) 3766 1818 raymond.cheng 洪灏CFA (852) 3766 1802 hao.hong 银行/网络新金融 策略 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 周志阳 (852) 3766 1823 anna.zhou 万丽 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 谭淳 (852) 3766 1825 karen.tan 韩嘉楠 (86) 10 8800 9788 - 8055 hannah.han 消费 油气/燃气 王惟颖 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 刘旭彤 (852) 3766 1806 xutong.liu 环保服务 房地产 郑民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 刘雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 谢骐聪CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse 过璐璐 (852) 3766 1830 luella.guo 文旅博彩 新能源 刘雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 孙胜权 (86) 21 6065 3606 louis.sun 医药生物 科技 李博 (852) 3766 1811 david.li 严司政 (852) 3766 1803 christopher.yim 保险及证券 交通运输及工业 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 郑碧海CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng 万丽 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 周云飞 (852) 3766 1816 fay.zhou 张雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang 互联网 汽车 马原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 陈庆 (852) 3766 1805 angus.chan 谷馨瑜CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu 孙梦琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun 建材及工业(中盘) 陈庆 (852) 3766 1805 angus.chan 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 中国房地产业 2016年10月20日 7 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点并无直接或间接关系; iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作