公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 晨鸣纸业（000488） 证券研究报告 2017年08月16日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.56元 目标价格 20元 上次目标价 18.45元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,113.28 流通A股股本(百万股) 1,105.59 A股总市值(百万元) 18,435.89 流通A股市值(百万元) 18,308.50 每股净资产(元) 8.11 资产负债率(%) 74.78 一年内最高/最低(元) 17.28/8.51 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《晨鸣纸业-公司点评:业绩超预期，上调2017年盈利预测，给予“买入”评级》 2017-07-10 2 《晨鸣纸业-公司点评:业绩符合预期，给予“买入”评级》 2017-04-11 股价走势 会计处理调整，造纸真实业绩得以体现，维持“买入”评级 营业收入同比增长29.6%，净利润同比增长85.9% 公司发布2017半年报，营收同比增长29.6%至137.5亿，完成机制纸产量256万吨，同比增长20.2%，销量244万吨，同比增长16.7%；营收同比增长的主要原因是今年公司机制纸产销量价齐升所致。分产品看，造纸业务同比增加34.8%至120.4亿，其中双胶纸营收同比增加14.6%至26.9亿，铜板纸同比增加25%至25.9亿，白卡纸同比增加176.5%至29.3亿；融资租赁业务同比下滑6.2%至11.3亿，其中双胶铜板营收增长主要来自于价格提升，白卡营收大幅增长除价格因素外，2016年底投产的湛江晨鸣60万吨白卡在今年带来的产销量的提升亦为其主要原因。公司2017年上半年归母净利润同比增长85.9%至17.5亿元，分业务来看，其中造纸业务贡献净利润15亿，融资租赁贡献近利润2.5亿，我们认为公司归母净利润同比较营收增长多的主要原因在于纸张价格上涨，而浆纸一体化的产业布局使得公司有效地消化了木浆价格上涨带来的刚性成本上升，使得公司产品毛利率同比得到了提升。EPS为0.88元。 毛利率同比下滑0.8个百分点，期间费用率同比下降5.1个百分点 公司2017年上半年毛利率为30.7%，同比下滑0.8个百分点，分产品来看，机制纸毛利率同比提升4.8个百分点至28.3%；融资租赁毛利率同比大幅下滑37.5个百分点至50.2%，主要是因为公司在会计处理上做出了调整，将融资租赁业务的融资利息支出从之前的合并财务费用中转移至融资租赁成本所致。 公司2017年上半年期间费用率同比下降了5.1个百分点至16%。其中，销售费用率同比降低0.7个百分点至4.7%；管理费用率同比降低0.3个百分点至6.2%，财务费用率同比降低4个百分点至5.1%。财务费用率同比降低较多原因在于，原本属于融资租赁业务贷款的财务费用转移到了融资租赁成本中。 木浆系造纸龙头企业，四季度有望延续高盈利格局 晨鸣纸业目前拥有造纸产能合计约570万吨，纸浆产能约280万吨，是目前国内林浆纸产业链一体化最完备的造纸公司，亦为木浆系造纸中产能最大的龙头企业。公司中报业绩大幅上涨主要有以下三点原因，其一是上半年木浆价格大幅上涨推动木浆系纸张价格提升，其中铜版纸市场均价上涨1067元/吨，涨幅为18.7%，双胶纸市场均价上涨742元/吨，涨幅为13%，白卡纸均价上涨688元/吨，涨幅为12.3%，而公司280万吨纸浆产能有效对冲掉纸浆价格上涨带来的成本上涨影响，公司造纸毛利率得到提升；其二去年底投产的湛江60万吨白卡纸生产线今年开始产生效益，虽目前仍在产能爬坡期，但亦能带来可观的收入和利润增量；其三公司下游销售渠道多为国有企业，需求稳定，公司产品全年销量售价稳定，受淡旺季影响相对较小，使得公司进入二季度淡季后依然能维持价格坚挺上行，销量平稳的格局。 行至三季度，木浆系纸张基本面出现变化，下游需求转淡，行业库存高企，多数纸厂与经销商做出降价清库动作，纸张价格近期出现松动。然木浆系纸张行业集中度较高，产业协同性较好，多数大厂近期做出主动停产降供动作，加之木浆价格当前依然相对稳定，我们判断三季度木浆系纸张降价幅度亦有限。 展望四季度，经过木浆系纸张大厂三季度大面积停产限供后，行业库存将逐步降低，行业在相对低库存状态下进入需求旺季，将有可能再次触发纸张价格上涨，我们认为，下半年木浆系造纸将延续当前高盈利格局。 白卡产能爬坡及定增募投项目投产有望助力公司明年业绩高增长 公司本轮定增募投项目正在加紧建设中，合计120万吨的制浆生产线有望在明年上半年投产，该生产线的投产，将进一步完善公司林浆纸一体化产业布局，产品毛利率水平将得到提升。去年底投产的湛江晨鸣60万吨白卡生产线目前仍然处在产能爬坡期，明年有望达到满负荷运转，这一部分的产能爬坡带来的产量提升亦将成为明年公司业绩的增量点。 根据当前行业及公司基本面状况，我们上调公司2017年盈利预测至33.4亿，17年EPS为1.69元，预计融资租赁完成净利润5亿，按照0.8倍PB估算，贡献62亿市值，造纸业务完成28.4亿，当前股价扣除融资租赁业务贡献后对应PE为9倍，估值远低于同行水平，维持“买入”评级 风险提示：浆价下跌过快，导致下半年业绩不达预期。 -8%7%22%37%52%67%82%2016-082016-122017-04晨鸣纸业 造纸 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 20,241.91 22,907.12 28,934.98 35,490.98 39,226.61 增长率(%) 5.97 13.17 26.31 22.66 10.53 EBITDA(百万元) 4,181.22 5,343.56 6,752.82 9,479.87 10,688.95 净利润(百万元) 1,021.22 2,063.99 3,341.15 4,216.93 4,827.67 增长率(%) 102.14 102.11 61.88 26.21 14.48 EPS(元/股) 0.53 1.07 1.69 2.13 2.44 市盈率(P/E) 31.40 15.54 9.82 7.78 6.80 市净率(P/B) 1.90 1.44 1.49 1.38 1.26 市销率(P/S) 1.58 1.40 1.13 0.92 0.84 EV/EBITDA 8.07 6.35 9.54 5.79 5.75 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 8,984.33 10,109.93 14,467.49 17,745.49 19,613.31 营业收入 20,241.91 22,907.12 28,934.98 35,490.98 39,226.61 应收账款 5,420.86 5,588.28 9,037.20 8,874.04 10,618.06 营业成本 14,764.66 15,787.34 19,917.99 23,104.31 25,323.65 预付账款 1,072.99 1,511.36 2,369.39 1,910.26 2,679.79 营业税金及附加 133.05 251.44 202.54 248.44 274.59 存货 5,210.92 4,862.67 8,117.67 7,361.02 9,181.38 营业费用 1,190.96 1,166.48 1,504.62 1,845.53 2,039.78 其他 14,474.76 13,694.58 21,334.06 16,555.85 22,208.77 管理费用 1,384.65 1,441.46 1,909.71 2,342.40 2,588.96 流动资产合计 35,163.85 35,766.82 55,325.81 52,446.65 64,301.31 财务费用 1,669.40 1,818.56 1,591.42 3,052.22 3,373.49 长期股权投资 70.49 67.25 87.25 95.63 109.82 资产减值损失 60.97 413.71 170.00 170.00 170.00 固定资产 24,169.73 28,811.56 30,991.54 32,817.06 34,167.23 公允价值变动收益 (19.08) (20.08) 10.00 10.00 10.00 在建工程 5,829.62 4,115.19 3,932.74 2,678.92 2,364.29 投资净收益 88.72 84.37 80.00 85.00 89.00 无形资产 1,462.71 1,540.96 1,595.08 1,646.40 1,694.93 其他 (139.27) (128.57) (180.00) (190.00) (198.00) 其他 11,265.31 11,983.57 10,402.77 11,190.58 10,775.41 营业利润 1,107.85 2,092.40 3,728.69 4,823.07 5,555.14 非流动资产合计 42,797.85 46,518.53 47,009.38 48,428.59 49,111.67 营业外收入 311.01 500.57 407.29 406.29 438.05 资产总计 77,961.70 82,285.35 102,335.19 100,875.24 113,412.98 营业外支出 8.69 9.80 11.28 9.92 10.34 短期借款 24,755.54 27,875.51 34,177.99 40,965.22 48,282.49 利润总额 1,410.17 2,583.17 4,124.71 5,219.44 5,982.86 应付账款 4,100.90 4,673.19 5,941.08 6,768.98 7,064.34 所得税 432.24 560.56 824.94 1,043.89 1,196.57 其他 19,777.70 14,159.95 19,329.38 16,872.03 18,390.98 净利润 977.93 2,022.61 3,299.77 4,175.55 4,786.29 流动负债合计 48,634.14 46,708.64 59,448.45 64,606.23 73,737.81 少数股东损益 (43.29) (41.38) (41.38) (41.38) (41.38) 长期借款 5,169.38 6,935.60 16,290.25 6,411.04 8,117.33 归属于母公司净利润 1,021.22 2,063.99 3,341.15 4,216.93 4,827.67 应付债券 3,788.54 0.00 4,300.00 2,696.18 2,332.06 每股收益（元） 0.53 1.07 1.69 2.13 2.44 其他 3,110.71 6,076.26 0.00 3,062.32 3,046.19 非流动负债合计 12,068.63 13,011.85 20,590.25 12,169.54 13,495.58 负债