会计处理难掩真实业绩，短期调整不改向上趋势
◆评估利率下调导致账面业绩低于预期 公司2010年1-9月实现归属上市公司净利润49.05亿元，每股收益0.57元；单季贡献每股收益0.10元，同比下降68.8%。这主要是由于新准则下准备金评估基准收益率曲线走低，导致准备金增提，从而减少当期利润。 公司2010年1-9月实现归属上市公司综合收益37.27亿元，每股综合收益0.43元；单季贡献每股综合收益0.51元，而去年同期为-0.12元。另外，3季度资本变动前净资产季度环比增加5.9%，处于高速上升通道。 由于投资是保险公司的主营业务之一，我们认为资本变动前净资产增速或者每股综合收益，相比EPS更能够反映保险公司的真实业绩。 ◆会计问题并不影响公司基本面 寿险业务高增长，结构待优化：寿险业务前三季度实现总规模保费727.78亿元，同比增长43.2%，但保费增长主要来自银保渠道，个险新单保费同比增长仅10.7%，业务结构改善进度有所放缓。公司管理层认为，这主要是公司年初增资后拥有充足的资本金，出于资本金充分利用的角度而积极地发展银保业务，但长远来看，通过优化结构来提升业务价值才是最经济的选择。我们认为，公司与整个寿险行业一样，继续面临业务结构调整的挑战，特别是在银保渠道发展高价值长期期缴产品的挑战。我们期待新任寿险总经理能够在公司长期发展战略上有一个更加清晰的定位。 产险业务继续量价齐升：产险业务前三季度实现保费收入390.91亿，大幅增长45.1%；同时综合成本率预计为92.5%左右，相比上半年的94.5%继续下降约2个百分点。产险良好业绩主要受益于行业高成长、市场规范以及产品同质化利好大公司、保费充足度提高、规模增加带来的费用摊薄效应等。产险承保业绩处于上升期，我们认为至少将持续至2011年底。另外，公司于近期向产险增资42亿元，也表示公司继续加强产险业务发展的决心。 投资业务表现良好：虽然没有详细的数据来揭示投资收益率的变化，但我们可以看到，3季度包括可供出售浮动盈亏的其他综合收益项目大幅增加，单季度每股浮盈0.41元，相比2季度每股浮亏0.24元大幅改善。公司3季度资本变动前净资产季度环比增加5.9%，其中投资浮盈贡献4.7%，净利润仅贡献1.2%，这说明3季度的投资盈利大部分并没有兑现确认为利润，4季度股市继续向好，年末公司有可能出售相关投资锁定利润，从而增加净利润。 ◆投资建议 虽然评估利率下调导致账面业绩低于预期，但我们认为，会计问题并不会影响公司基本面，现有估值水平仍然偏低，维持公司买入评级。 ◆投资风险： 2010年12月25日约50亿首发原始股解禁，其中国有法人股31亿，外资股（Carlyle）13.2亿。国有法人股减持的可能性不大，但如果Carlyle在香港市场减持，可能会对A股造成短期间接压力。 股票研究报告公司快评 2010-10-30 多元化保险 中国太保601601.SH 会计处理难掩真实业绩，短期调整不改向上趋势 分析师:肖超虎 (执业证书编号：S0930210010237)联系人：唐圣波，北美精算师 021-22169078 tangsb@ebscn.com◇事件：公司公布3季报 22010-10-30 中国太保 图表1：中国太保季度业绩 中国太保1Q09A2Q09A3Q09A4Q09A1Q10A2Q10A3Q10A4Q10E期初净资产49,120 51,880 52,219 51,290 75,673 80,056 75,374 79,839 净利润978 1,469 2,530 2,496 2,855 1,215 888 2,794 净利润同比增速191.9%-17.3%-64.9%12.0%综合收益2,760 2,707 (929) 5,268 1,558 (2,263) 4,464 4,790 资本变动前净资产51,880 54,587 51,290 56,558 77,231 77,793 79,838 84,629 资本变动前环比增速5.6%5.2%-1.8%10.3%2.1%-2.8%5.9%6.0% 其中：净利润贡献的增速2.0%2.8%4.8%4.9%3.8%1.5%1.2%3.5%其他综合收益贡献的增速3.6%2.4%-6.6%5.4%-1.7%-4.3%4.7%2.5%利润分配(2,368) - (2,624) - 资本注入- 18,653 2,805 - 其他- 462 20 205 1 期末净资产51,880 52,219 51,290 75,673 80,056 75,374 79,839 84,629 归属母公司股东每股净利润0.130.190.320.290.330.140.100.32归属母公司股东每股综合收益0.350.35-0.120.610.18-0.260.510.55归属母公司股东每股净资产6.656.696.578.809.198.639.149.69 资料来源：公司资料，光大证券研究所 图表2：中国太保业绩预测 中国太保1H09A2H09A1H10A2H10E2009A2010E期初净资产49,120 52,219 75,673 75,374 49,120 75,673 净利润2,447 5,026 4,070 3,682 7,473 7,752 净利润同比增速66.3%-26.7%3.7%综合收益5,467 4,339 (705) 9,254 9,806 8,549 资本变动前净资产54,587 56,558 74,968 84,628 58,926 84,222 资本变动前环比增速11.1%8.3%-0.9%12.3%20.0%11.3% 其中：净利润贡献的增速5.0%9.6%5.4%4.9%15.2%10.2%其他综合收益贡献的增速6.1%-1.3%-6.3%7.4%4.7%1.1%利润分配(2,368) - (2,624) - (2,368) (2,624) 资本注入- 18,653 2,805 - 18,653 2,805 其他- 462 225 1 462 226 期末净资产52,219 75,673 75,374 84,629 75,673 84,629 归属母公司股东每股净利润0.310.580.470.430.870.89归属母公司股东每股综合收益0.700.50-0.081.061.140.98归属母公司股东每股净资产6.698.808.639.698.809.69 资料来源：公司资料，光大证券研究所 图表3：中国太保估值 中国太保2008A2009A2010E2011E2012E寿险每股净资产2.59 2.84 4.71 5.59 6.64 每股内涵价值5.55 5.97 8.19 9.50 10.96 每股一年期新业务价值0.47 0.59 0.72 0.87 1.03 新业务价值倍数20 20 20 20 20 寿险估值15.04 17.75 22.51 26.86 31.50 产险每股净资产1.06 1.42 2.09 2.40 2.72 PB3.5 3.5 3.5 3.2 3.0 产险估值3.71 4.99 7.31 7.67 8.17 其他2.73 4.66 3.09 3.10 3.09 合计21.2 27.0 32.4 37.0 42.1 资料来源：公司资料，光大证券研究所 32010-10-30 中国太保 分析师介绍 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 投资建议历史表现图 中国太保（601601） 3733333330051015202530354045Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10股价-元050010001500200025003000350040004500沪深300中国太保目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标评级 2010-08-05 23.80 30.00买入 2010-08-19 24.42 33.00买入 2010-08-30 24.17 33.00买入 2010-10-12 24.99 33.00买入 2010-10-25 27.63 37.00买入 买入— 增持— 中性— 减持— 卖出— 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 特别声明 在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。因此，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 42010-10-30 中国太保 www.ebscn.com上海市新闸路15 0 8号静安国际广场 邮编：20 0 0 40 总机：02 1- 2 2 16 9 9 99 上海市新闸路15 0 8号静安国际广场3楼 邮编：20
