宏观投资参考：全球复苏预期引爆热情 多品种商品多仓创新高

宏观形势 第 1 页 3/7/2017 开利财经 【特别关注】 全球复苏预期引爆热情 多品种商品多仓创新高 【开利综合观察】全球经济复苏预期点燃投资者对大宗商品的热情，商品价格今年已出现数年来少有的涨幅，多头仓位也不断创下新高。 美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，1月原油、铜以及棉花期货的多头仓位均升至历史新高。这也是近10年来多个原材料期货价格首次同时创新高。 据花旗银行统计，全球范围内，1月资管行业管理的商品资产价值达到3910亿美元，环比上涨7%，同比涨幅则达到惊人的50%。主动型基金的多头仓位则升至2014年来最高。 从2011年开始，全球大宗商品和能源进入周期性熊市，持续3-4年时间。直到去年情况才出现好转，去年全年，衡量商品期货的的标普GSCI指数上涨28%，创2009年来最大年度涨幅。 到了今年，多数商品延续涨势，其中原油和天然气近期的上涨令二者过去12个月涨幅均超过50%。 德银增强商品策略基金（Deutsche Enhanced Commodity Strategy Fund）资管经理Darwei Kung认为，商品价格在经历多年的下滑之后，去年开始止跌，而当前的上涨仅仅是一个开始。“在价格上还有很大的空间。” 在这背后，近期公布的数据显示，全球主要经济体的经济活动纷纷呈现复苏迹象。美国方面，2月ISM制造业指数达57.7，创2014年8月份以来新高；1月PCE物价指数环比增长0.4%，同比增长1.9%，增速均创逾四年以来新高。 上周美国总统特朗普首次在国会发表演讲，尽管关于基建以及税改等重大政策的细节依然缺失，但他对1万亿美元基建计划的重新提及，也一度刺激铜价大涨超1%。 欧洲方面，2月欧元区制造业PMI为55.4，小幅低于预期和初值的55.5，但仍在扩张。其中2月德国制造业PMI终值为56.8，创下69个月的高点。亚洲方面，Markit公布数据显示2月份日本制造业PMI为53.3，小幅低于预期和初值的53.5，好于上月的52.7，创下近35个月新高；中国2月财新制造业PMI为51.7，远超预期的50.8，为连续第六个月扩张。 但是经济的复苏以及商品价格的上涨，也将推升通胀，导致市场燃起对各国央行收紧政策的预期，从而对商品价格带来压制。 宏观形势 第 2 页 3/7/2017 开利财经 美国PCE物价指数创逾四年新高，已经直逼美联储通胀目标。近期从美联储主席耶伦到美联储多位理事，纷纷发表鹰派言论，令上周市场对美联储加息概率的预期飙升至超过80%。 对于整体欧元区制造业的加速扩张，国金证券边泉水团队提出，这意味着劳动力市场和通胀持续改善，欧央行货币收紧预期或升温。 特朗普内阁“鹰派中的鹰派”：贸易赤字威胁美国国家安全 【开利综合观察】今年1月底，美国国家贸易委员会主席纳瓦罗（Peter Navarro）在媒体刊文，指责德国利用价值低估的欧元获得不公平竞争优势。随后欧元大涨，全球贸易战阴霾笼罩。 在整个2月，特朗普团队“汇率操纵”火力四射，日本、中国等美国主要贸易伙伴国都未能幸免。到了上月底，随着特朗普及美国财长Steven Mnuchin言辞的缓和，市场对贸易战爆发的担忧也逐渐消解。但如今，被称为“鹰派中的鹰派”的纳瓦罗再次在媒体刊文，专门针对美国贸易赤字问题发表看法，令市场关于贸易战的担忧再次升温。 在《华尔街日报》的题为《为何白宫担心贸易赤字》（Why the White House Worries About Trade Deficits）的文章中，纳瓦罗称贸易的不平衡危及美国经济增长，也可能置美国国家安全于危险境地。 纳瓦罗开篇提出“贸易赤字问题重要么？”，他称这个问题很重要，因为美国的商品贸易赤字持续时间很长，且规模巨大，约为每天20亿美元。 他称，在经济学上，讨论贸易赤字问题首先要观察支持实际GDP增长的四大因素：消费、政府支出、企业投资以及净出口。他表示，通过强硬、巧妙的谈判削减贸易赤字，就是增加净出口的一种方式，从而可以提振经济增速。 在企业投资上，他表示，当美国企业因为高税率以及监管问题而将业务转移至海外时，就会以非居民固定投资的下滑反映在政府数据中，从而对经济增速构成拖累。 并且这还不算完，他称，如果这些美国企业在海外生产的产品由被美国进口回来，比如一名美国消费者购买从墨西哥进口的福特汽车，那么美国的贸易赤字会进一步增加，从而再次拖累美国经济增长。 纳瓦罗以空调和供暖系统制造商Carrier为例，来进一步解释他的观点：其管理层曾宣布，将关闭位于印第安纳波利斯的空调工厂，并将生产转移至墨西哥，随后从墨西哥将产品卖回美国，并享受零关税。但当时作为候任总统的特朗普以及候任副总统Pence通过商谈，让Carrier留在了美国并且进一步扩大工厂。 这些在政府数据中会如何呈现呢？非居民固定投资会增长，而非下滑。美国从墨西哥的进口会更低，而不是反过来。美国的出口也会更多。按照今天的说法，这就叫一切都好。 纳瓦罗表示，之所以说贸易赤字会影响国家安全，就要从会计恒等说起：贸易不平衡所导致的经常账户的任何赤字，都需要通过资本账户的盈余来抵消，这就意味着外资在美投资的增加。他称：从短期来看，这种国际收支均衡可能看着 宏观形势 第 3 页 3/7/2017 开利财经 不错，因为外国人通过投资于美国国债、股票，或者在美国修建新的生产线，又将我们的贸易赤字带回了美国。充足的资本让抵押贷款利率保持低位，让股市拥有充足的资本，也有利于美国就业。 但是，长期保持大规模贸易赤字，也形成了财富向海外转移的模式。巴菲特将这称为“通过购买而征服”，并警告称外国人最终将掌控美国，以至于美国人沦落到为偿还债务而被迫增加工作市场的命运。纳瓦罗称，尽管巴菲特所描述的情景已经很惨了，但却可能仍然是很乐观的。 如果买方是一个快速军事化的战略对手，且有意掌握世界霸权，购买了美国的公司、技术、农田、食品供应链，并最终控制了美国国防工业基础。对于我们的子女而言，这种“通过购买而征服”的情况会如何收场呢？ 在美国的自由与繁荣上，我们是否会在冷战中落败，方式不是通过开火而是通过（对手的）获利？在热战（实际战争）中，我们是否会因为美国通过长期贸易赤字将其国防工业基础转移到国外而落败？ 他还表示，在经历数十年的贸易赤字以及工厂大规模转移至海外之后，现在能够修理美国海军潜艇推进器的企业只剩下一家。而能够为军用飞机生产平板显示器以及能生产夜视仪的企业，已经一家都没有了。 同时，他称，美国钢铁行业已命悬一线，铝业一蹶不振，造船厂则遍布甲壳动物。美国对于其食品供应链也正失去控制，外国公司也急切希望购买硅谷的财富。他最后表示，华尔街以及大多数经济学家对此并不在乎。 借用Mike Pence在2016年竞选期间的话，韦恩堡（Fort Wayne）的人更清楚，国防部的分析师更清楚。不管是出于经济还是国家安全考虑，这都是让美国贸易重归平衡的原因，而其方式则是通过自由、公平以及互惠贸易。 今年1月31日，纳瓦罗也曾在英国《金融时报》刊文，指责德国正在使用“严重低估”的欧元“揩油”美国及其欧盟合作伙伴，欧元是一个“隐性的德国马克”，其价值低估使德国和其主要贸易伙伴相比具有优势。 随后，德国总理默克尔对纳瓦罗的指责作出回应，称德国一直要求欧洲央行保持政策独立性，德国不可能影响欧元汇率。 和1月的态度相比，纳瓦罗这一次的言辞并不像当时那么激烈，也并未直接点名批判具体的国家。美国金融博客Zero Hedge称，这一次更值得注意的是纳瓦罗写这一文章的目的是什么： 他对于《华尔街日报》这样的公众平台的利用，是否意味着他和特朗普阵营之间存在摩擦，尤其是考虑到最近数周特朗普贸易政策的一个核心——边境税，似乎已经不再位于可执行的项目范围内。 如果边境税无法落实，那么接下来还会有哪些类似情况？纳瓦罗关于削减贸易赤字的计划，最终又是否能够落地呢？ 【投资参考】 市场连欧央行退出QE的时间表都列好了„„ 宏观形势 第 4 页 3/7/2017 开利财经 【开利综合观察】在经历了四年的增长低迷和低通胀水平之后，欧元区的通胀压力远比欧央行预期来得更加迅猛，一时之间，欧央行政策转向的声音甚嚣尘上。 甚至，连欧央行将如何逐步“淡出”刺激计划的路径都已逐步成型。市场预计，欧央行将会在6月的利率决议上将风险评估升级至欧元区复苏，9月宣布减少每月购债规模。而逐步缩减QE规模和加息则需要至少等到明年年底，也可能到2019年。 值得注意的是，北京时间本周周四晚，欧洲央行将公布利率决议，欧央行行长德拉吉也将召开新闻发布会。 市场普遍预期欧洲央行本周将按兵不动。据媒体最新调查，大约有1/3的受访经济学家预计欧洲央行将在6月调整风险评估结果，27%认为将在本周。超过半数的受访经济学家认为欧央行将在9月调整其2.24万亿欧元规模的QE计划，82%的受访经济学家认为欧央行将减少月度购债规模，并延长QE至2018年。 同时，近3/4的受访经济学家认为欧央行的“淡出”将从2018年一季度开始，预计将需要7个月时间。而对于欧央行是将完整公布退出速度，还是逐步公布，支持的经济学家平分秋色。 近期出炉的通胀数据，不断施压欧洲央行。2月，欧元区CPI同比2%，德国CPI同比增长2.2%，均是四年来首度升至欧央行设定的“不及但接近2%”目标水平。 但包括德拉吉在内的欧洲央行官员，近期一直煞费苦心地驳回调整货币政策的呼吁，重申通胀攀升是“暂时的”，几乎全都是由于油价上涨，“并无清晰的迹象表明通胀率持续地朝目标收敛，但那些严重的通缩风险已经消失。” 尤其牵动欧洲央行神经的，自然是数场大选带来的政治风险。第一枪打响的欧洲大选是在荷兰，3月15日距今已不足两周时间。随后是分别在4月23日和5月7日的法国大选，以及最晚到10月的德国大选。 连日来，法国大选的展开不断白热化。希腊银行的经济学家Hlias Tsirigotakis指出，“欧洲央行QE的任何风吹草动都有可能影响法国大选的最后结果，同样的，任何政治动乱也将影响欧洲央行退出刺激计划的进程。” 不过，虽然市场对于欧洲央行政策转向的压力与日俱增，但德拉吉看起来似乎颇为“稳当”，近期其表态抓住“能源价格上涨”能否持续的点，质疑当前通胀上升或许只是“昙花一现”。 SitkaPacific资管公司的投资顾问Michael Shedlock撰文指出，短期来看，德拉吉并不会有所作为；而长期来看，德拉吉很可能会表示工资增长疲软，能源价格上涨是暂时的，欧央行应将重点放在核心HCIP数据等。 另外一点很关键的是，对于意大利而言，欧央行的购债计划已成为“生命支撑”。目前意大利十年期国债收益率为2.138%，德国十年期国债收益率为0.324%，两国国债息差为181个基点。也就是说，一旦欧央行停止购债，两国息差将会猛增。此外，欧洲央行也不愿意很快退出QE，以及不愿承担不得不后退的信用风 宏观形势 第 5 页 3/7/2017 开利财经 险。 民粹主义蔓延：南非总统公开呼吁无偿没收白人土地 【开利综合观察】南非总统祖玛周五公开呼吁修改宪法，授权政府直接没收白人土地分配给黑人。面对经济持续衰退、支持率降至历史最低点，祖玛试图用迎合民意挽救执政地位。非洲最大的经济体，金砖国家南非正面临成为第二个“津巴布韦”的风险。 为了挽救自己的执政地位，南非总统祖玛上周向议会呼吁修改宪法，授权政府直接没收白人土地分配给黑人。上周五，74岁的南非总统祖玛对国会发表演说，他呼吁修改宪法，建立一套“前殖民时期的土地审计和占有体系”。 祖玛在讲话中呼吁：“（要实现这个目标），我们必须联合所有的黑人政党，我们必须有三分之二的多数实现修宪。” 土地归属是是南非长期以来的难题。黑人政党主张在全国范围内重新划分土地归属，白人则认为政府无权“无偿没收土地”。 而祖玛提出修宪主张的背后，是他领导的执政党陷入了一个又一个的