2017年半年报点评：业绩表现靓丽，需求淡季仍保持较高盈利水平民

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2017年半年报。报告期内，公司实现营业收入74.61亿元，同比增长38.10%；归属于上市公司股东的净利润8.26亿元，同比增长450.95%。实现基本每股收益0.18元。 一、 二、分析与判断  业绩表现靓丽，利润率显著提升 报告期内，公司营收同比增长38%，归母净利同比增长451%，业绩表现靓丽。公司Q1、Q2实现分别营收33.74、40.87亿元，对应归母净利为4.33、3.93亿元，二季度需求淡季业绩依然抢眼。成本上涨、环保政策趋严的大背景下，行业集中度继续提升，预计短期纸品价格、毛利率仍将处于较高水平。同时，箱板瓦楞下游需求近年来持续增长，行业景气度有望持续。 报告期内，尽管原材料价格上涨推高成本，但公司产品价格涨幅更高，毛利率同比提升5.11pct至21.96%，得益于期间费用率的有效控制，净利率进一步提升8.32pct至11.13%，盈利能力明显增强。  费用控制效果佳，期间费用率大幅下降 报告期内，公司费用率控制有效，销售费用率同比下降0.86pct至4.11%，管理费用率下降0.90pct至3.32%，销售费用率下降2.12pct至3.34%，期间费用率整体下降3.88pct至10.77%。销售费用的增长主要是由于运杂费和职工薪酬增长较多所致，管理费用的增长主要是职工薪酬与修理费增长较多所致，营收的快速增长反而拉低相应费率；汇兑损益的大幅下降是财务费用削减的主要原因。  拟收购北欧纸业公司100%股权，进军高端特种纸领域 Nordic公司专注于防油纸和牛皮纸的细分领域，浆纸年生产能力50万吨；标的公司2016年、2017年1-5月净利率分别高达9.23%、11.43%，与国内上市纸企相比，保持着稳定和较高盈利的水平。如果收购完成，对公司整体造纸技术的提升、产品结构的改善，以及全球化战略协同将形成重要的战略意义。  产业链一体化、自建电厂、自建污水处理系统实现资源综合利用，成本控制优势明显 公司是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的企业之一，较为完整的产业链可以使公司具有较强的成本控制能力。热电联产降低了造纸的能源成本，污水处理系统既符合环保政策趋严的要求，又可以实现资源综合利用，节约成本。  实施股票期权激励计划，有助于激发公司经营长期向好 2016年11月，公司向副董事长、副总裁、财务负责人、董秘、人力总监、中层管理人员、业务（技术）骨干等共计82名激励对象首次授予5,823万份股票期权，首次授予的股票期权行权价格为2.93元/股。行权所需要达到的业绩考核要求为以 2015年的扣非净利润为基数，2016、2017、2018年净利润增长率不低于50%、200%、400%。在激励计划的促进下，公司经营有望长期向好。 [Table_Invest] 强烈推荐 首次评级 合理估值： 5.3—6.1元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-8-9 收盘价（元） 4.83 近12个月最高/最低（元） 4.83/2.82 总股本（百万股） 4,551 流通股本（百万股） 4,551 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 220 流通市值（亿元) 220 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -1%13%26%40%54%68%16-816-1117-217-5山鹰纸业沪深300 资料来源：Wind、民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：方方 执业证号： S0100116080010 电话： 010-85127729 邮箱： fangfang_yjy@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 山鹰纸业（600567） 公司研究/简评报告 业绩表现靓丽，需求淡季仍保持较高盈利水平 —山鹰纸业（600567）2017年半年报点评 简评报告/轻工制造 2017年08月10日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 山鹰纸业（600567） 三、盈利预测与投资建议 我们认为箱板瓦楞行业未来需求持续向好，淘汰落后产能及环保监管趋严的大背景下，公司造纸主业景气度有望持续，预计公司2017、18、19年能够实现基本每股收益0.32、0.38、0.47元/股，对应2017、18、19年PE分别为15X、13X、10X。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。 四、风险提示： 原材料价格大幅波动；箱板瓦楞下游需求下滑；环保政策出现较大变化。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 12,135 16,492 20,070 23,593 增长率（%） 24.0% 35.9% 21.7% 17.6% 归属母公司股东净利润（百万元） 353 1,453 1,741 2,123 增长率（%） 68.8% 311.7% 19.8% 22.0% 每股收益（元） 0.09 0.32 0.38 0.47 PE（现价） 53.67 15.13 12.63 10.35 PB 1.9 2.0 1.7 1.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 山鹰纸业（600567） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 12,135 16,492 20,070 23,593 成长能力 营业成本 10,150 13,051 15,787 18,535 营业收入增长率 24.0% 35.9% 21.7% 17.6% 营业税金及附加 107 114 150 182 EBIT增长率 1.9% 141.7% 23.9% 17.9% 销售费用 594 771 970 1,154 净利润增长率 68.8% 311.7% 19.8% 22.0% 管理费用 496 651 802 939 盈利能力 EBIT 788 1,905 2,361 2,783 毛利率 16.4% 20.9% 21.3% 21.4% 财务费用 549 296 296 296 净利润率 2.9% 8.8% 8.7% 9.0% 资产减值损失 37 0 0 0 总资产收益率ROA 1.8% 6.1% 6.7% 7.4% 投资收益 (4) (1) (2) (2) 净资产收益率ROE 4.2% 13.0% 13.5% 14.2% 营业利润 203 1,608 2,064 2,485 偿债能力 营业外收支 246 0 0 0 流动比率 0.8 1.0 1.2 1.5 利润总额 450 1,780 2,260 2,690 速动比率 0.6 0.7 0.9 1.1 所得税 91 318 508 543 现金比率 0.3 0.2 0.4 0.5 净利润 359 1,462 1,752 2,147 资产负债率 0.6 0.5 0.5 0.5 归属于母公司净利润 353 1,453 1,741 2,123 经营效率 EBITDA 1,638 2,750 3,281 3,755 应收账款周转天数 45.0 51.8 49.5 48.8 存货周转天数 62.4 78.5 72.9 71.3 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 0.6 0.8 0.8 0.9 货币资金 2197 2410 4054 5823 每股指标（元） 应收账款及票据 2522 3740 4440 5126 每股收益 0.1 0.3 0.4 0.5 预付款项 100 340 222 309 每股净资产 2.6 2.4 2.8 3.3 存货 1686 2805 3154 3618 每股经营现金流 0.3 0.2 0.5 0.5 其他流动资产 812 812 812 812 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 7461 10333 12934 15966 估值分析 长期股权投资 97 97 97 97 PE 53.7 15.1 12.6 10.4 固定资产 9636 10431 11298 11711 PB 1.9 2.0 1.7 1.5 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 17.4 10.3 8.1 6.6 非流动资产合计 12588 12327 11865 11468 股息收益率 0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 20049 22661 24799 27434 短期借款 5386 5386 5386 5386 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 应付账款及票据 1485 2426 2712 3094 净利润 359 1,462 1,752 2,147 其他流动负债 875 875 875 875 折旧和摊销 887 845 920 972 流动负债合计 8906 10056 10442 10930 营运资金变动 (876) (1,509) (570) (776) 长期借款 818 818 818 818 经营活动现金流 943 923 2,202 2,437 其他长期负债 1898 1898 1898 1898 资本开支 1,019 413 261 371 非流动负债合计 2715 2715 2715 2715 投资 (159) 0 0 0 负债合计 11622 12771 13158 13645 投资活动现金流 (1,167) (414) (263) (373) 股本 3241 4551 4551 4551 股权募