期货研究 第 1 页 5/2/2017 开利财经 【特别关注】 蓝天保卫战打响 黑色系旧貌拟换新颜 【开利综合报道】近期，高层提出，要汇聚跨部门科研资源，组织优秀科研团队进行科学研究，齐心合力打赢这场雾霾成因和治理的攻关战。切实推动空气质量持续改善，减轻群众的呼吸之忧，坚决打赢这场蓝天保卫战。 东证衍生品研究院副院长孙枫表示，保卫蓝天治理雾霾是一项长期的工作，政府工作的抓手也分为短期和中长期两种。短期的政策包括已经常态化的环保督查和环保限产，这些政策有助于阶段性控制钢铁和煤焦产量。不过，环保督查和限产等政策的重心在华北地区。钢铁产量居高不下，有部分原因就是政策打压抑制某个地区产量，但另一个地区的产量却由于利润驱动而得以释放。最终环保督查和限产政策效果被中和。 环保督查和限产政策对市场的影响是短期的，一旦政策效果不如市场预期，黑色品种价格冲高回落的压力很明显增加。长期的政策主要是淘汰落后和过剩产能，比如雄安新区建设逼退高能耗高污染行业，华北地区钢铁产能减量置换等。这一政策取向对市场的影响是深远的，会从根本上扭转黑色系产能过剩的问题，有利于行业的领军企业盈利状况改善。 混沌天成研究院黑色产业研究所副所长陈萌妤表示，从阶段性限产、设备成本抬升及市场预期来看，环保对黑色系影响还是利多。从产业布局而言，环保规划还会涉及到产能迁移和工业分布，这个过程也有利于钢铁产业升级和结构调整。但需要注意的是，并不是环保出现，价格一定上涨：一方面，近两年环保已经常态化，多数钢厂有应对措施，对产量实际影响可控；另一方面，部分环保政策对终端也有限制，比如工地或加工厂等。此外，还要看环保涉及区域的供需格局，如果是资源流出地，那即便上下游都限制，对供应影响也会大一些。 孙枫表示，短期内市场预期好转，期货价格向现货靠拢，基差收敛行情可能还会延续一段时间。但这是发生在供需关系预期改善的情况下。未来一旦供需关系再度恶化，补贴水行情将会切换为基差扩大行情。高炉产能利用率还有惯性上升的空间。另外，各地钢铁产量的此消彼长也会中和限产的效果，最终的结果可能是钢铁产量仍在高位运行。一旦市场发现限产对实际供给的影响相对有限，加上钢材需求逐步进入淡季，基差收敛的行情就会发生转变。因此，补贴水行情的持续性不足，未来基差依然可能进一步走阔。 陈萌妤表示，在产能过剩及经济下行的大背景下，黑色系形成了长期的贴水格局，近几年期现结合操作的增多，也使得盘面升水结构难以维持。今年黑色系 期货研究 第 2 页 5/2/2017 开利财经 贴水幅度创历史高点，3月螺纹贴水幅度达到15%以上、而铁矿贴水幅度也一度超过了20%，这表明市场对于远月预期过空，而近月基本面相对较强，因此会存在修复贴水的需求。近两周的反弹除了贴水较大之外，还有情绪修复、节前补库等因素。经过这一轮反弹后，贴水有一定修复，如果要再靠修复贴水拉动，还需要更好的预期出现。 孙枫表示，黑色系供需的天平已经在逐步从供需平衡转向供过于求，供需边际关系正逐步恶化。国内建筑业PMI新订单呈趋势性的触顶回落态势，未来建筑用钢需求恐将逐步走弱。国内规模以上工业企业的工业品库存环比在持续上行，一旦需求出现拐点，工业品库存销售比由降转升也将成为工业品降价的压力。从钢材市场库存来看，长材市场库存虽有明显下降，但同比高出224万吨；板材市场并未出现明显去库存趋势。 同时，钢厂线螺库存也较3月时的低点缓慢回升。总体来看，近期市场去库存的力度总体弱于去年同期，也反映出需求有逐渐走弱的趋势。再加上淡季逐步来临，而高炉产能利用率仍有上升空间，供需结构正朝向需求边际走弱而供给边际上升的方向演进，市场供过于求的压力会逐渐显现。 陈萌妤：目前基本面总体矛盾不大，存在品种间分化。强弱关系来看，是螺纹钢最强，煤焦次之，卷偏弱，铁矿石则最弱。螺纹钢方面，需求端房地产、基建开工没有问题。板材方面，以汽车为代表，整体销售不及预期，最好的重卡从4月开始也有库存积压情况，5-6月有厂家反馈订单走弱，供应端4月开始出口好转，钢厂检修增加，但内贸接单仍不满，供需改善不明显。 煤焦基本面尚可，贴水对盘面有一定支撑，不过与去年不同的是，焦煤国外供应恢复，国内产量也有增加预期。铁矿石供应过剩及增量问题一直存在，但其走势主要跟随螺纹钢，年后上涨趋势中，盘面吸引更多投机资金，当螺纹钢转弱后，铁矿石自身矛盾爆发，也导致下跌幅度更大。近期来说，交割问题拖累铁矿石整体走势，盘面和钢厂利润也再次扩大，若螺纹钢没有再次走强的预期，铁矿石仍是黑色系最弱的品种。 孙枫认为，黑色系总体下行的压力并未得到实质性的扭转。目前市场的反弹主要受到限产预期的扰动，限产期间钢矿市场可能会出现主题性的脉冲式上涨行情。但是，由于判断5月钢矿市场仍然处于供过于求的状态，价格中枢有望继续下移。总体来看，由于限产预期的扰动，钢矿走势可能会先扬后抑，但上行空间有限。因此，建议投资者对目前的反弹行情持相对谨慎的态度。鉴于目前螺纹钢吨钢盈利偏高，即使基差相对偏高，钢矿期价依然有破位下行的压力。 陈萌妤表示，现货可阶段性补库，期货不建议追高。这一轮下跌启动点是3月中旬的流动性收紧预期叠加地产调控，导致市场对宏观预期转弱，盘面率先下跌，但基本面仍处于旺季，表现为贴水幅度不断扩大；随后利空氛围传导至现货市场，贸易环节的少量托盘问题爆发，使得市场出现了恐慌性下跌，其中铁矿石领跌明显。黑色系向下空间可能有限，需关注供需边际上的改善，比如出口优势增加、部分地区螺纹钢库存下降较快，出现缺规格情况，以及下游备货较低等， 期货研究 第 3 页 5/2/2017 开利财经 但并没有看到新的走强逻辑出现，因此盘面存在反弹，但不建议追高。 孙枫表示，钢矿价格未来将呈现出前高后低，但总体仍震荡下行的格局。限产期间钢矿价格将以震荡上行为主，但也不宜过度期待反弹高度。而在限产落幕或限产实际效果证伪阶段，市场供过于求的担忧又会升温，价格则将继续回落。铁矿石港口库存绝对水平在1.3亿吨左右的历史高位波动，库存消费比也远高于历史高位。 即使国内粗钢日均产量在2017年3月历史新高基础上还能继续上行，鉴于钢铁供需矛盾逐渐恶化，钢铁产量上升空间最终会受到钢价回落的抑制，矿价同步下行在所难免。I1709、RB1710 和HC1710下行目标位分别设定在440元/吨、2600元/吨和2600元/吨，建议投资者在钢矿反弹后择机逢高沽空。 对于后期趋势，陈萌妤认为，还没有核心的上涨驱动，近两周的上涨还是一个阶段性反弹。一方面宏观上继续加强金融监管、继续去杠杆等方向没有变化，即货币政策中性略偏紧预期仍在，地产调控也还在加码，对房地产销售同比下降会逐渐体现，进而也会传导至投资和新开工。 另一方面，年后最先下跌的板材端，现在热卷出口好转，终端工厂库存偏低，不过钢厂订单及下游订单并未好转，供需面也还没有实质性好转。这一轮反弹使得市场情绪及贴水都得到一定修复，再创前低的动力也不足，因此，现阶段更倾向一个宽幅震荡，等待宏观和基本面出现新的逻辑和变化。鉴于目前螺纹钢吨钢盈利偏高，即使基差相对偏高，钢矿期价依然有破位下行的压力。 工业品止跌反弹黑色系拉升 农产品走势疲弱 【开利综合报道】工业品企稳反弹，黑色系领涨，农产品走势相对疲弱。从时间点来看，“金三银四”后终端需求将呈现高位回落的态势。叠加每年5—6月的梅雨季节天气，后期需求端回落确实是压制钢价上行的重要利空因素。 后期钢价能否稳住，仍要看供给端和需求端双方的收缩程度。从1—3月的房地产数据来看，3月全国房地产开发投资累计同比增速9.1%，增速提高0.2个百分点；房屋新开工面积累计同比增速11.6%，增速提高1.2个百分点，整体投资、新开工继续向好。考虑到数据的延续性及房地产新开工数据对下游钢材需求的时滞效应，短期需求端将不会呈现超预期的下滑。值得一提的是，伴随前期钢价的大幅下跌，社会库存呈现顺畅下滑态势，当前贸易库存减压也将对利空因素起到缓冲作用。 此外，从主力持仓的角度来看，多空主力持仓在逐步转变。目前螺纹钢主力合约价格呈现增仓上行的趋势，在近期的底部企稳反弹的行情中，新进资金流入有着较为明显的多头倾向。相对于前期多空持仓主力对比来看，前二十多空持仓总量出现反转，多头持仓增量大于空头增量。综合来看，伴随着高炉产能利用率已到相对高位，“一带一路”环保限产等利多因素开始逐步显现，后期钢材供给边际增量有限。但也要注意到，每年5—6月是需求走弱、钢价承压明显的时段，钢价上行仍需利多因素逐步显现，对后期钢价持谨慎偏多态度。 基本面上，目前美豆丰产压力较重，且棕榈油市场进入增产期，奠定了油脂 期货研究 第 4 页 5/2/2017 开利财经 后期供应宽松的格局。杨莉娜表示，从国际市场来看，美豆表现疲弱，油籽供应充足对油脂油料均形成较强的供应端压力，而棕榈油2017年处于厄尔尼诺年后的单产恢复年，总体供应预期恢复性增加，进入3月以后马来西亚棕油单产季节性增长开始，而需求却缺乏亮点，加上棕榈油第一需求大国印度油籽自给有所增加，外购需求未显著放大等，都令棕榈油需求受限，远期压力增大。加拿大菜籽丰产也进一步增大了菜籽供应量。 国内方面，大豆进口到港数量庞大，且在压榨利润仍存的情况下，开机率保持在一定程度，豆油供应充足。且前期菜籽油国储出库仍在进行，对于豆油终端仍形成一定的替代冲击。此外，传闻临储菜油的剩余库存可能会继续流出，若确定则会继续在中期施压市场。不过，随着国产菜籽种植量的减少，远期供需逐渐改善，对于远期菜油来说，后市存在较好的逢低介入机会，同时需关注国内进口数量和水产需求消化情况。 对于后市，杨莉娜表示，豆油方面，经历本轮较长时间的单边下探后，豆油期价跌势放缓，虽下行空间已较为有限，但仍缺乏实现筑底的条件，低位整理反复或仍需一段时间。棕榈油方面，虽消费旺季已到来，但与其他油脂过小的价差限制了其实际需求，且在融资性进口已被挤出的情况下，棕榈油难有需求扩展空间，随着主产国供应改善，相对其他油脂的价格差可能会逐渐增大。菜油方面，中期压力仍在，但远月供需或逐渐改善，宜以短空长多思路应对。 王成强认为，目前来看，三大油脂期货价格存在再探熊市新低的趋势，对于熊市通道之中的次级震荡和反弹需保持谨慎，特别是5月存在追涨风险。相对而言，随着国储调控力度的减弱，三大油脂间菜油最悲观的时期已过去，远期的菜油、豆油价差扩大套利交易趋向活跃，值得关注。 二季度煤炭总体趋势向好 【开利综合报道】今年一季度国内宏观经济呈现企稳走势，多数指标好于市场预期，尤其是房地产投资增速在国家持续调控背景下仍呈现较好的增长。煤钢焦产业链在国家供给侧改革的推动下经营状况整体改善，尽管各品种走势不尽相同，但总体趋势向好。 国内钢材市场出现了高位回落，目前仍在调整过程中，钢材价格在经过去产能、取缔“地条钢”、环保限产等事件推高、回归供需基本面后需求支撑不足，尽管后期会止跌反弹，但始于去年年初的这轮钢市中期上涨行情或趋于结束。一季度国内焦炭市场与钢材市场基本上呈反向运行。在钢厂打压之下，去年12月份国内焦炭价格开始下跌，持续至今年3月上旬，目前仍处于反弹节奏中，但受制于钢市调整，后期反弹力度将有所减弱。如果钢市调整超预期，不排除焦炭价格稳定一段时间后转为跌势。 与钢焦市场相比，一季度炼焦煤市场走势相对平稳，弱于钢铁、强于焦炭。主要表现：一是主流品种价格稳定，除了个别大矿出现了几十元价格下调或优惠外，国内重点冶金煤价格基本保持稳定；二是炼焦煤市场价格出现了持续小幅下跌，调整特点是非主流品种率先展开调整，价格偏高的品种跌幅较大。4月份以 期货研究 第 5 页 5/2/2017 开利财经 来，随着焦炭市场止跌反弹，下游钢厂、焦企开始补库，炼焦煤销售及库存压力有所缓解，加上国内进口煤因澳洲飓风受阻，炼焦煤市场预期有所转变，部分区域市场煤出现弱反弹。 动力煤市场走势受国家政策影响比较大，一季度总体表现弱势。在连续三次释放煤炭产能后，去年11上旬动力煤市场先于炼焦煤市场步入调整，调整时间及幅度均大于炼焦煤市场。三个月后，即2月上旬止跌反弹，近期受需求淡季及水电预期增