量增价稳，业绩将超预期；空间打开，单晶替代提速

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 隆基股份(601012) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 电源设备 [Table_Main] 量增价稳，业绩将超预期；空间打开，单晶替代提速 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 11,531 16,857 24,650 34,066 同比（%） 93.9% 46.2% 46.2% 38.2% 净利润（百万元） 1547 2610 3265 3895 同比（%） 197.4% 68.7% 25.1% 19.3% 毛利率（%） 26.5% 31.1% 29.4% 28.3% ROE（%） 15.3% 21.4% 22.1% 21.7% 每股收益（元） 0.77 1.31 1.64 1.95 P/E 19.05 11.29 9.02 7.56 P/B 2.92 2.42 1.99 1.65 投资要点  政策利好不断，行业前景光明：1）上半年光伏装机数据超预期，新增装机24.4GW，超越去年同期22GW高点超预期。特别是分布式7.1GW，同比增长2.9倍，长期增长动力出现。2）下半年领跑者计划计划5GW、扶贫计划4GW将会陆续并网，考虑到分布式的持续爆发，全年装机有望超过40GW，超越此前市场普遍预期的20-30GW。3）国家能源局下发十三五可再生能源发电指标，17-20年光伏集中式电站86.5GW，年均22GW，算上不限规模的分布式、村级电站，每年新增装机35GW以上，长期空间打开，政策扶持，平稳过渡到平价时期。  分布式爆发、领跑者扩容，单晶替代提速：不断的降低度电成本，早日摆脱补贴、平价上网是光伏行业发展的长期目标。单晶产品由于拉棒和切片环节新技术的快速导入带来的成本的快速下降，以及电池组件环节PERC等工艺的快速推广带来的效率加速提升，在综合度电成本上近期较多晶更具比较优势。而以分布式爆发和领跑者扩容为特征的增量市场对单晶产品更友好。内因+外因，双重作用，单晶加速替代的趋势确立已毋庸置疑。多晶路线在完全解决金刚线切割+黑硅技术的导入以及后端电池组件的效率提升等问题之前，并不具备反击的能力。而长期来看，由于本征的晶格结构的特点，未来往N型高效，乃至新型的IBC、HIT等高效电池组件技术演进的过程中单晶路线也将更具优势。单晶的时代已经来临。  价稳量增，快速扩张，龙头业绩不断超预期：单晶公司是全球光伏行业单晶龙头，现有单晶硅片产能12GW，全球市占率超40%。预计到17、18年底产能分别达到15、25GW，成为全球硅片产能最大。预计全年硅片出货量将达到20亿片以上。今年以来单晶产品一直维持供不应求的高景气状态。三季度以来受领跑者并网需求及海外出口激增影响，单晶硅片价格坚挺，超预期，随着成本的不断下降，毛利率不断提升。预计上半年硅片毛利率超35%，三季度有望突破40%，盈利能力不断超预期。  电站业务进展顺利，将增厚公司业绩：2017年上半年，公司并网光伏电站400MW，并网分布式光伏600MW。公司在陕西、宁夏、云南等地拥有众多产能基地，依托本地化优势，获得路条资源，推动电站业务的发展。后续电站业务存在继续持有以及转让出售两种业务模式。预计每100MW电站年持有运营利润将达到0.4亿元，转让将贡献0.8-1亿元的利润（含组 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 20.99 一年最低/最高价 12.73/21.07 市净率（倍） 4.23 流通A股市值（百万元） 39,238 基础数据 每股净资产（元） 5.28 资本负债率（%） 51.79 总股本（百万股） 1,996 流通A股（百万股） 1,756 [Table_Report] 相关研究 1． 盈利水平创新高，单晶浪潮执牛耳 -20170502 2． 年报完美收官，单晶加速替代 -20170313 3． 单晶收获年，业绩超预期 -20170119 4． 三季度业绩符合预期，单晶龙头逆势扩张 -20161031 5． 三季报预增，后续增长有压力 -20161015 [Table_Author] 2017年08月01日 证券分析师 曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 曹越 021-60199587 caoy@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2016/7/312016/12/312017/5/31沪深300隆基股份 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 件端的利润沉淀）。  盈利预测：考虑到下半年行业的高景气以及产品价格的坚挺，我们上调对公司的盈利预测。在不考虑电站转让收入的情况下，预计公司17-19年的净利润分别为26.1、32.7、38.9亿，分别同比增长68.7%、25.1%、19.3%，对应EPS为1.31、1.64、1.95元。考虑到光伏行业平价时代即将来临，长期空间打开；单晶替代加速，市占率不断提升，公司作为单晶行业的绝对龙头，业绩持续高增长，我们给予公司17年25倍PE，对应目标价32.7元，维持买入评级。  风险提示：政策波动、竞争加剧盈利能力下滑、单晶发展低于预期等 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 隆基股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 12042.0 16596.9 23831.2 27529.8 营业收入 11530.5 16857.3 24650.3 34065.5 现金 5816.6 8000.0 10000.0 7938.9 营业成本 8361.4 11445.7 17166.7 24098.0 应收款项 3891.9 5080.3 8779.5 12132.9 营业税金及附加 110.0 168.6 246.5 340.7 存货 1213.4 1881.5 2963.0 4291.4 营业费用 467.8 842.9 1232.5 1771.4 其他 1120.1 1635.2 2088.6 3166.6 管理费用 449.4 765.6 1116.2 1642.1 非流动资产 7130.4 14911.0 26127.2 39770.5 财务费用 102.0 185.4 715.9 1347.5 长期股权投资 232.9 334.7 436.5 538.2 投资净收益 50.9 50.0 50.0 50.0 固定资产 5978.8 13664.6 24786.0 38334.5 其他 -324.5 -443.0 -393.0 -343.0 无形资产 209.5 202.5 195.6 188.6 营业利润 1766.3 3056.2 3829.3 4572.8 其他 709.1 709.1 709.1 709.1 营业外净收支 26.4 25.0 25.0 25.0 资产总计 19172.4 31507.9 49958.4 67300.3 利润总额 1792.7 3081.2 3854.3 4597.8 流动负债 6451.4 16562.3 32268.6 45866.5 所得税费用 241.6 431.4 539.6 643.7 短期借款 1021.3 8910.4 21133.5 29865.5 少数股东损益 3.8 39.7 49.7 59.3 应付账款 3076.8 4390.1 6584.5 9243.1 归属母公司净利润 1547.2 2610.1 3265.0 3894.8 其他 2353.3 3261.8 4550.6 6758.0 EBIT 2150.2 3641.6 4895.3 6220.3 非流动负债 2627.4 2727.4 2813.9 3387.6 EBITDA 2548.5 4064.7 5758.2 7706.6 长期借款 1023.9 1023.9 1023.9 1023.9 其他 1603.5 1703.5 1790.0 2363.7 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 9078.8 19289.7 35082.5 49254.2 每股收益(元) 0.77 1.31 1.64 1.95 少数股东权益 1.1 37.6 83.2 137.7 每股净资产(元) 5.05 6.10 7.41 8.97 归属母公司股东权益 10092.6 12180.6 14792.6 17908.5 发行在外股份(百万股） 1996.6 1995.9 1995.9 1995.9 负债和股东权益总计 19172.4 31507.9 49958.4 67300.3 ROIC(%) 19.3% 17.5% 13.9% 12.2% ROE(%) 15.3% 21.4% 22.1% 21.7% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 26.5% 31.1% 29.4% 28.3% 经营活动现金流 535.8 3137.3 2909.0 4965.5 EBIT Margin(%) 18.6% 21.6% 19.9% 18.3% 投资活动现金流 -2151.8 -8320.9 -12479.1 -15479.7 销售净利率(%) 13.4% 15.5% 13.2% 11.4% 筹资活动现金流 5001.1 7367.0 11570.2 8453.0 资产负债率(%) 47.4% 61.2% 70.2% 73.2% 现金净增加额 3421.3 2183.4 2000.0 -2061.1 收入增长率(%) 93.9% 46.2% 46.2% 38.2% 折旧和摊销 398.3 423.1 862.9 1486.4 净利润增长率(%) 197.4% 68.7% 25.1% 19.3% 资本开支 -3035.1 -8219.2 -12377.4 -15377.9 P/E 19.05 11.29 9.02 7.56 营运资本变动 78.6 -382.4 -1664.6 -820.1 P/B 2.92 2.42 1.99 1.65 企业自由现金流 -428.6 -5046.7 -8