中报业绩符合预期，磁微粒化学发光快速放量驱动公司业绩高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中报业绩符合预期，磁微粒化学发光快速放量驱动公司业绩高增长 ■事件：公司公布2017年半年报，实现收入5.82亿元，同比增长34.3%，实现归母净利润为1.91亿，同比增长29.57%，实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长22.97%。另外，公司实现经营性现金流净额2.19亿元，现金流情况良好。 ■中报业绩符合预期，二季度收入增速明显提速，研发收入占比提高导致管理费用率有所上升。收入端来看，公司二季度实现收入3.4亿，同比增速41%，显著快于一季度26%的增速，打消了市场对于公司收入放缓的质疑。我们判断，公司收入快速增长主要来自于磁微粒化学发光的快速放量，同时微生物检测、代理试剂产品、百奥泰康的并表对公司收入快速增长也有贡献。利润端来看，由于公司的管理费用率从2016年中报15%提高到当前的16%，主要来自研发费用提高到6700万，同比上升48.5%。公司当前在全力冲击流水线业务以及质谱产品的研发，研发费用高企，我们预计全年研发费用收入占比在12%左右，随着公司流水线业务的推出，该项占比预计从2018年开始回落。 ■磁微粒化学发光快速放量是驱动公司未来三年业绩持续高增长的核心引擎。磁微粒化学发光试剂是公司的核心产品，近年来受益于行业的高景气和对进口产品的替代，公司磁微粒化学发光收入从2013年的761万提高到2016年的3.9亿元，三年复合增速高达370%。增量市场上，磁微粒化学发光在国内每年有25-30%的复合增速，其主要逻辑有三个方面：免疫诊断的内生增长、化学发光替代酶联免疫等其他免疫品种、磁微粒化学发光替代微孔板化学发光。存量市场上，公司当前磁微粒化学发光在检测结果方面与国外龙头罗氏、贝克曼产品相当，性价比突出（价格仅为进口产品的一半左右），在二级以上医院逐步替代外资产品。公司2016年存量仪器约为1600台，我们预计2017-2018年将新增装机台数800台、1050台，随着磁微粒化学发光装机仪器的增长和单台仪器带动试剂收入的增加，我们预计2017-2019年公司磁微粒化学发光的收入复合增速超50%，到2019年收入达到14.8亿，占公司收入比例从2016年的39%提高到2019年的62%。我们预计，核心品种磁微粒化学发光的快速放量将驱动公司2018-2019年净利润复合增速达35%。 国内率先进入流水线业务，壁垒高、成长空间巨大。所谓流水线业务，是指诊断生产企业与医院签订6-8年的协议，承包了医院的诊断试剂供应，生产企业可以外采部分产品补充产品短缺，但是必须主导核心仪器和诊断试剂，而且要对检验结果统筹负责。流水线业务主要优点在于检测方便高效、集中供应成本有所降低、职责清晰，在国外已经Tabl e_Title 2017年08月02日 安图生物（603658.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 49.00元 股价（2017-08-02） 40.45元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 16,989.00 流通市值（百万元） 1,698.90 总股本（百万股） 420.00 流通股本（百万股） 42.00 12个月价格区间 21.00/68.77元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.57 -11.49 -11.23 绝对收益 -9.67 -7.35 周新明 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050002 zhouxm@essence.com.cn 021-35082030 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 0%33%66%99%132%165%198%2016-082016-122017-042017-08安图生物 化学制剂 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 是成熟业务模式，在国内由于种种原因未能盛行，近年来随着医改的深入推进，医院对于成本控制和规范管理的需求日益增大，流水线业务在国内开始逐步推广。国内目前存量大约800-900条流水线，仅2016年就推出流水线200条，其中罗氏和贝克曼加起来超过六成。流水线业务的难点在于企业具备高水平的检测仪器以及相对齐全的诊断试剂产品，安图生物拥有国内免疫领域最为优秀的仪器和诊断试剂产品，收购香港盛世君晖和北京百奥泰康生物后，公司补全了生化领域的短板，其免疫+生化产品覆盖了60%以上的诊断产品，预计将于2018年作为国内企业进入流水线业务。流水线业务对于生产企业的要求极高，一般会签订长期协议，排他性较强（除了特三甲医院外一般一家医院拥有一条流水线即可），壁垒极高。目前我国拥有2267家三级医院和8081家二级医院，成长空间巨大。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价49.00元。我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为4.33亿、5.89亿、7.92亿元，增速分别为23.8%、35.7%、34.8%，对应2017-2019年PE估值分比为39X、29X、21X，考虑到公司是国内化学发光行业内优质企业，成长性突出；首次给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为49.00元，相当于2018年35倍的动态市盈率。 ■风险提示：公司磁微粒化学发光放量不及预期；流水线和质谱业务开拓不及预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 716.5 980.2 1,326.6 1,789.3 2,427.6 净利润 278.0 349.8 433.0 587.7 792.5 每股收益(元) 0.66 0.83 1.03 1.40 1.89 每股净资产(元) 1.71 3.92 4.74 5.86 7.37 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 61.1 48.6 39.2 28.9 21.4 市净率(倍) 23.6 10.3 8.5 6.9 5.5 净利润率 38.8% 35.7% 32.6% 32.8% 32.6% 净资产收益率 38.7% 21.3% 21.7% 23.9% 25.6% 股息收益率 0.0% 1.6% 0.5% 0.7% 0.9% ROIC 65.6% 56.1% 27.1% 55.3% 64.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/安图生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 716.5 980.2 1,326.6 1,789.3 2,427.6 成长性 减:营业成本 195.1 274.6 371.3 507.6 698.8 营业收入增长率 27.2% 36.8% 35.3% 34.9% 35.7% 营业税费 9.5 16.0 18.2 25.8 36.0 营业利润增长率 33.9% 26.4% 26.2% 36.4% 35.5% 销售费用 108.8 146.9 216.2 286.3 382.6 净利润增长率 33.5% 25.8% 23.8% 35.7% 34.8% 管理费用 92.6 150.9 222.9 291.7 392.4 EBITDA增长率 36.4% 29.6% 18.5% 32.8% 33.0% 财务费用 -3.9 -5.8 -2.3 -3.6 -4.8 EBIT增长率 33.1% 26.1% 27.5% 36.3% 35.5% 资产减值损失 2.1 3.0 2.4 2.5 2.6 NOPLAT增长率 32.3% 26.4% 26.3% 36.3% 35.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 47.9% 161.6% -33.3% 16.6% 15.9% 投资和汇兑收益 -0.3 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 净资产增长率 43.4% 128.9% 21.1% 23.6% 25.8% 营业利润 312.0 394.4 497.7 678.8 919.8 加:营业外净收支 12.8 13.4 11.7 12.6 12.6 利润率 利润总额 324.8 407.8 509.4 691.4 932.3 毛利率 72.8% 72.0% 72.0% 71.6% 71.2% 减:所得税 46.8 58.0 76.4 103.7 139.9 营业利润率 43.5% 40.2% 37.5% 37.9% 37.9% 净利润 278.0 349.8 433.0 587.7 792.5 净利润率 38.8% 35.7% 32.6% 32.8% 32.6% EBITDA/营业收入 49.8% 47.2% 41.3% 40.7% 39.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 43.0% 39.6% 37.3% 37.7% 37.7% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 196.2 56.2 938.3 1,240.3 1,680.0 固定资产周转天数 105 128 115 75 48 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 50 199 200 124 126 应收帐款 112.0 169.6 205.9 302.1 389.2 流动资产周转天数 177 292 382 383 380 应收票据 1.5 0.5 8.3 1.8 9.8 应收帐款周转天数 51 52 51 51 51 预付帐款 19.5 62.3 23.5 99.1 80.3 存货周转天数 37 32 39 37 37 存货 83.6 92.5 198.3 170.1 330.8 总资产周转天数 401 508 549 495 455 其他流动资产 1.7 794.0 265.7 353.8 471.2 投资资本周转天数 250 395 352 226 194 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 0.4 3.9 3.9 3.9 3.9 ROE 38.7% 21.3% 21.7% 23.9% 25.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 29.4% 19.2% 19.5% 21.8% 23.1% 固定资产 246.9 450.2 398.8 347.5 296.1 ROIC 65.6% 56.1% 27.1% 55.3% 64.3% 在建工程 203.4 112.2 112.2 112.2 112.2 费用率 无形资产 17.6 19.8 18.7 17.7 16.6 销售费用率 15.2% 15.0% 16.3% 16.0% 15.8% 其他非流动资产 62.6 60.1 52.0 50.5 47.8 管理费用率 12.9% 15.4% 16.8% 16.3% 16.2% 资产总额 945.6 1,821.4 2,225.8 2,698.9 3,437.9 财务费用率 -0.5% -0.6% -0.2% -0.2% -0.2% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 27.6% 29.8% 32.9% 32.1% 31.7% 应付帐款