农产品：线上线下农产品流通巨头＋保险举牌预期＋资产重估价值巨大

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 农产品（000061） 证券研究报告·公司研究·商贸零售行业 线上线下农产品流通巨头+保险举牌预期+资产重估价值巨大 投资评级：买入（首次） 投资要点  生鲜筑造行业壁垒，龙头受益行业集中度提升：中国农业生产呈现小规模、分散化等特点（与日本相似），商超对接难度大，农批市场占据农产品流通环节80%以上份额。目前中国生鲜流通损耗率达25%-30%，生鲜电商运营成本高企，生鲜产品是农批市场最强壁垒，短期难以被替代。参考日本经验，农批市场中长期仍将承担农产品流通的核心角色。全国共有1708家农批市场，行业集中度低，存在较大整合空间。公司占据全国7%的市场份额，位居农产品流通领域首位，作为行业龙头有望受益行业整合。  股权争夺有望再升级，生命人寿可能成为大股东：安邦举牌欧亚大商成为现象级事件，将极大引发市场对零售全行业的关注度，形成认知拐点。保险资金大小通吃，优质零售公司沉睡价值有望觉醒。深圳市国资委是公司控股股东，合计持有公司32%的股份。生命人寿目前持股比例高达29.97%，与大股东相比仅差2.03%。我们预计可能就在年内，生命人寿将完成举牌和实际控制。  线上线下农产品全渠道布局不断完善，盈利模式多元化：公司线下农批市场已经成熟，打造了符合国际标准的海吉星农批市场高端品牌，形成了“交易佣金+商铺仓储佣金+配套地产开发+物流配送”的收益模式。公司线上在农产品B2B/B2C/交易所等领域全面布局，初步形成了多渠道电商体系，客户粘性强。公司线上线下凝聚5万批发商，1500亿交易额沉淀大量数据。公司对接产业链上下游，发力供应链金融，提供融资担保、小额贷款、P2P金融等服务。未来随着实体市场的不断扩张和交易电子化的推进，供应链金融将成为新的盈利爆发点。  资产重估价值高，股价安全边际足：2008年公司提出网络化发展战略后，加速实体网络扩张，平均每年新增3-5个储备项目。目前公司拥有29家农批市场，总建筑面积1576万平米，权益面积939万平米。各农批市场间相互协同、互联互通形成巨大的网络价值。实体市场均位于物流节点城市，土地资源稀缺，重估价值高。但目前公司市值仅为304亿，对应每平米市值仅为3237元，远低于土地重估价值，股价安全边际充足。  盈利预测：预计2015-2017年EPS分别为0.06/0.08/0.09元，对应2016年PE为211.26X。但是公司尚有11家农批市场仍处于建设期中，同时电商、供应链金融等业务仍处于发展阶段业绩贡献小，PE估值无法反映公司价值。若公司线下权益土地以5000元/平米重估对应NAV392.5亿；线上交易额400亿以0.5xPGMV估值对应权益价值54亿元，两者合计446.5亿，对应目标价26.31，给予买入评级。  风险提示：股权争夺及国企改革不及预期；新市场培育期过长拖累业绩 2015年12月13日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 联系人 严琦 18502518602 yanq@dwzq.com.cn 股价走势 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11沪深300农产品 市场数据 收盘价（元） 17.93 一年最低价/最高价 11.65/28.00 市净率 6.27 流通市值（亿） 288.26 基础数据 每股净资产 2.86 资产负债率 57.16 总股本（百万股） 1696.96 流通股A股（百万股） 1607.68 农产品 2015年12月13日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1：三年预测财务报表 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 流动资产 2551.9 1902.9 1582.7 1798.7 营业收入 1648.2 1706.2 1845.1 2094.8 现金 1029.6 449.5 8.0 8.0 营业成本 889.2 866.1 931.7 1053.7 应收款项 907.7 939.6 1016.1 1153.6 营业税金及附加 114.8 146.1 153.1 157.1 存货 2.0 1.9 5.1 8.7 销售费用 113.1 119.4 129.2 146.6 其他 612.6 511.9 553.5 628.5 管理费用 405.5 380.5 424.4 481.8 非流动资产 11253.2 11680.0 12698.3 13666.5 财务费用 132.3 225.2 253.6 292.5 长期股权投资 1420.0 1420.0 1420.0 1420.0 投资净收益 84.0 100.0 100.0 100.0 固定资产 5449.4 6165.3 7472.6 8729.9 其他 8.4 148.1 155.1 159.1 无形资产 2890.7 2601.6 2312.5 2023.5 营业利润 85.8 217.1 208.2 222.2 其他 1493.1 1493.1 1493.1 1493.1 营业外净收支 145.5 100.0 100.0 100.0 资产总计 13805.2 13582.9 14281.0 15465.3 利润总额 231.3 317.1 308.2 322.2 流动负债 5630.6 5286.2 5822.5 6837.6 所得税费用 95.9 142.7 77.1 80.6 短期借款 2923.6 3000.0 3339.3 4025.8 少数股东损益 51.0 65.7 87.1 91.1 应付账款 302.9 237.3 255.3 288.7 归属母公司净利润 84.4 108.7 144.1 150.6 其他 2404.1 2049.0 2227.9 2523.2 EBIT 240.4 340.2 359.8 412.7 非流动负债 2018.4 2018.4 2018.4 2018.4 EBITDA 471.3 921.8 1098.1 1284.6 长期借款 1056.7 1056.7 1056.7 1056.7 重要财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 其他 961.7 961.7 961.7 961.7 每股收益(元) 0.05 0.06 0.08 0.09 负债总计 7649.0 7304.6 7840.9 8856.0 每股净资产(元) 2.88 2.93 2.99 3.05 少数股东权益 1266.6 1312.6 1373.6 1437.4 发行在外股份(百万股） 1697.0 1697.0 1697.0 1697.0 归属母公司股东权益 4889.6 4965.6 5066.5 5171.9 ROIC(%) 0.8% 1.2% 1.7% 1.9% 负债和股东权益总计 13805.2 13582.9 14281.0 15465.3 ROE(%) 1.7% 2.2% 2.8% 2.9% 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 毛利率(%) 46.1% 49.2% 49.5% 49.7% 经营活动现金流 722.4 964.6 1033.1 1210.4 EBIT Margin(%) 14.6% 19.9% 19.5% 19.7% 投资活动现金流 -1751.0 -1588.5 -1770.8 -1851.7 销售净利率(%) 5.1% 6.4% 7.8% 7.2% 筹资活动现金流 599.8 43.8 296.1 641.3 资产负债率(%) 55.4% 53.8% 54.9% 57.3% 现金净增加额 -428.6 -580.1 -441.5 0.0 收入增长率(%) -24.5% 3.5% 8.1% 13.5% 折旧和摊销 230.9 581.6 738.3 871.8 净利润增长率(%) -24.2% 28.8% 32.6% 4.5% 资本开支 -1220.7 -1588.5 -1770.8 -1851.7 P/E 360.60 279.98 211.22 202.04 营运资本变动 1557.0 230.3 91.8 126.2 P/B 6.22 6.13 6.01 5.88 企业自由现金流 790.9 -589.4 -670.8 -544.1 EV/EBITDA 80.78 40.93 34.85 30.58 资料来源：东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn