公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 继峰股份（603997） 证券研究报告 2017年07月25日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 10.63元 目标价格 16元 上次目标价 元 基本数据 A股总股本(百万股) 630.00 流通A股股本(百万股) 171.00 A股总市值(百万元) 6,696.90 流通A股市值(百万元) 1,817.73 每股净资产(元) 3.82 资产负债率(%) 16.83 一年内最高/最低(元) 27.50/10.20 作者 崔琰 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100005 cuiyan@tfzq.com 张程航 联系人 zhangchenghang@tfzq.com 周沐 联系人 zhoumu@tfzq.com 娄周鑫 联系人 louzhouxin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 合资自主共驱内生 外延加码创造新增 公司是国内乘用车座椅系统零部件领先企业，客户涵盖各系品牌，全产业链研发、验证能力保证核心竞争力。公司核心产品是座椅头枕、支杆及座椅扶手，成本管控能力强，毛利率处于行业领先水平（36%+）。目前已成功进入一汽大众、宝马、长安福特等合资品牌，以及长城、吉利、广汽传祺等自主品牌的配套体系，成为国内少数能同时为德、美、日、自主等多系别整车厂配套的头枕及扶手供应商。公司拥有全产业链同步研发能力和验证平台，能快速响应国内外主机厂需求，测试中心已取得德国宝马、德国大众、德国奥迪、吉利汽车、神龙汽车的实验检测资质认证。2016年，公司实现营收14.66亿元/+40%，2011-2016年CAGR为26%；归母净利2.50亿元/+42%，2011-2016年CAGR为13%；当年毛利率36%，净利率17%。1Q17公司实现营收4.03亿元/+36%，归母净利0.74亿元/+24%，毛利率35%，净利率19%。 合资客户不断巩固、自主客户持续渗透，公司内生增长动力足。公司已与一汽大众等合资客户形成了长期稳定的供货关系，配套占比高，在新订单招标上具有竞争优势。凭借技术和规模优势，公司近年也在积极切入自主客户，现已配套长城、吉利、传祺等领军自主，与长城有多个同步研发项目，供应吉利博越和博瑞、传祺GS4和GS8等。通过提高合资老客户新车型的配套份额，对快速增长的强自主持续渗透，公司内生增长动力强劲。此外，公司还在不断丰富产品线，自主研发主动性头枕、四向头枕、六向头枕和轻量化头枕、扶手等前沿新产品，辅以较强的产业化实力，中长期竞争力将得到保证。 加码外延，打开中长期发展新空间。通过今年2月的转股和二级市场的持续买入，公司大股东Wing Sing间接持有GRAMMER 20.01%的股份。GRAMMER是德国老牌内饰厂、全球座椅龙头公司，产品在头枕、扶手、中控台系统、驾驶员及乘客座椅总成领域全覆盖，客户囊括非道路车辆（农业及工程车辆，叉车）、卡车、大巴、火车、乘用车。未来，公司将能借助GRAMMER的全球资源、渠道和技术在欧洲市场扩大布局，使原有布局的资产发挥更大的作用。同时也有利于扩大公司在中国市场的业务规模，提升对现有客户的产品供货能力，拓展产品线和客户品类覆盖方位。我们预计接下来大股东可能会继续增持GRAMMER的股份，加之公司近期与中车绿脉的合作也表明公司将进军轨道交通座椅领域，公司未来有望在国内外实现更丰富的业务组成，抢占更多份额，推动业绩稳步增长。 投资建议： 随新订单不断量产，吉利等自主销量快速增长，以及2018年一汽大众新品周期到来，我们预计公司2017/18年营收分别增长29%/29%，达到19.0亿/24.5亿元，归母净利分别增长24%/31%，达到3.1亿/4.0亿元，EPS分别为0.49元/0.64元，对应当前PE 22X/17X。考虑公司国内外大客户众多且稳定，与GRAMMER、中车的合作有望打开新增长空间，给予2018年25X PE，对应目标价16元及51%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：乘用车市场走弱，汇率大幅波动，与中车绿脉的合作进程较慢，与GRAMMER的合作进程较慢。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,048.07 1,465.51 1,896.37 2,448.78 3,123.17 增长率(%) 2.96 39.83 29.40 29.13 27.54 EBITDA(百万元) 223.07 324.90 394.40 507.57 635.35 净利润(百万元) 176.36 249.71 309.56 404.97 512.91 增长率(%) (12.54) 41.59 23.97 30.82 26.65 EPS(元/股) 0.28 0.40 0.49 0.64 0.81 市盈率(P/E) 37.94 26.79 21.61 16.52 13.04 市净率(P/B) 5.02 4.38 3.13 2.79 2.45 市销率(P/S) 6.38 4.57 3.53 2.73 2.14 EV/EBITDA 49.61 24.45 14.94 12.00 9.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-8%0%8%16%24%32%2016-072016-112017-03继峰股份 汽车零部件 沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内领先的乘用车座椅零部件商 ............................................................................................... 4 2. 合资稳固 自主加速 内生增长动力足 ....................................................................................... 8 2.1. 座椅头枕：技术领先的佼佼者 合资+自主持续开拓 ........................................................ 8 2.2. 座椅扶手：自主渗透加速 发展潜力大................................................................................. 11 2.3. 支杆：技术成本优势领先 持续出口 ..................................................................................... 12 2.4. 持续研发 丰富产品线 保障中长期竞争力 .......................................................................... 13 3. 加码外延 打开增长新空间 ....................................................................................................... 15 3.1. 大股东持股全球龙头GRAMMER 强强联合有望达成 ..................................................... 15 3.2. 牵手中车 拓展轨道交通座椅业务 .......................................................................................... 15 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 17 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18 图表目录 图1：2016公司营业收入结构占比（%） ............................................................................................... 5 图2：2016公司毛利结构占比（%） ........................................................................................................ 5 图3：2011-2016公司分产品收入结构（%） ....................................................................................... 5 图4：2011-1Q17公司营业收入及增速情况（亿元、%） ............................................................... 6 图5：2011-1Q17公司归母净利润及增速情况（亿元、%） ........................................................... 6 图6：2011-1Q17公司盈利能力情况（%） ........................................................................................... 6 图7：2011-1Q17公司费用情况（%） .................................................................................................... 6 图8：2011-2016公司分地区收入结构（亿元）................................................................................. 6 图9：公司营销网络 ........................................................................................................................................ 6 图10：公司股权结构...................................................................................................................................... 7 图11：2011-2016公司座椅头枕市占率（%） ..................................................................................... 8 图12：公司头枕产品主要配套车型变化情况（彩色为新增配套车型及一级座椅客户） .... 9 图13：2011-2016公司座椅头枕营业收入及增速