合兴包装：业绩前低后高、转型升级可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 16.88 元 目标价格（人民币）：29.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 347.50 总市值(百万元) 6,287.63 年内股价最高最低(元) 39.46/10.51 沪深300指数 3589.54 深证成指 11902.05 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li＠gjzq.com.cn 业绩前低后高、转型升级可期 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.27 0.36 0.51 0.76 1.15 每股净资产(元) 2.76 3.05 3.41 3.95 4.77 每股经营性现金流(元) 0.36 0.92 0.47 0.59 0.60 市盈率(倍) 24 37 33 22 15 行业优化市盈率(倍) 17 21 35 35 35 净利润增长率(%) 57.30% 32.65% 50.55% 50.10% 50.50% 净资产收益率(%) 9.88% 11.84% 15.95% 20.66% 25.79% 总股本(百万股) 347.50 347.50 372.49 372.49 372.49 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2015年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润13.88亿元、8,618万元和6,612万元，同比分别增长1.93%、5.98%和1.28%。实现全面摊薄EPS0.19元/股，低于市场预期。分季度看，公司Q1/Q2归母净利润同比增速分别为1.7%/1.1%。公司预计2015年1-9月归母净利润变动区间为0%-30%。 经营分析  产能全国布局日臻完善，毛利率逐季提升：瓦楞纸箱行业有100-150公里运输半径。为覆盖全国主要经济区域，配套主要大客户的全国扩张，公司的生产基地已从2008年上市之初的4个增加到上半年末的25家。不仅如此，公司在 2014 年起先后发起设立的两支并购基金（分别为总规模4亿元，首期2亿元及总规模8亿元，首期2亿元，公司均认购20%劣后级）已经完成募集并开始运作项目。基金并购标的包括公司产能布局的空白区域以及产业链延伸方向。譬如，年初并购的北京金鹰从事的高端精品彩盒业务，与公司自身的大型纸箱包装构成互补和协同关系。随着公司产能全国布局接近收官，各生产基地的产能利用率也在逐步提升，目前估计平均已超过70%，推动公司毛利率逐季提升。上半年毛利率6.2%（同比+0.15pct.），创6年来新高。  大客户战略成效显著，增长领先行业：与国际成熟市场相比，中国瓦楞纸箱行业市场集中度极低（中国CR5<10%vs.美国前五大市占率均>10%，最高为27%），龙头公司市占率还有很大提升空间。为此，公司推行“集团化、大客户”的战略，加强与下游中高端客户的合作关系，发展整体包装解决方案，在上半年取得了显著的成绩。7月21日，公司公告其与百威英博签订了三年纸箱长期供应合同。百威英博是全球最大酿酒制造商，也是公司2014 年前五大客户及公司环保类产品预印的最大客户，包装需求巨大。百威英博在三年合同期内，分配给合兴包装的采购量比例将是30%、33%和36%。本次签约将保证合兴包装主业稳定增长以及预印产品的推广。  转型智能包装集成服务商。公司在2015年发展计划中首次提到向智能包装集成服务商转型。智能包装集成服务（PAAS）指的是从下游大型工业类客户的需求角度出发，提供从包装方案设计，到包装材料选取、包装结构设计、第三方平台化采购、包装机械自动化改造，到供应链金融的一整套集成010020030040050010.4616.1021.7427.3833.0238.66140825141125150225150525人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 合兴包装 国金行业 沪深300 2015年08月25日 合兴包装 (002228.SZ) 包装印刷行业 评级：买入 维持评级 业绩点评 证券研究报告 业绩点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 服务。今年，公司通过收购厦门维康智慧物联，已经迈出了转型升级的关键一步。未来的成功转型，将整体提升供应链效率，从而实现公司与下游客户的双赢。  成立互联网包装定制平台，进军中小电商包装大市场。4月，公司公告设立厦门合兴网络科技有限公司，剑指中小电商商家对定制化包装的巨大需求。这些中小电商商家地理分布广、订单小且个性化，而公司是国内唯一一家具有全国供应能力的企业，拥有强大的设计、生产能力以及“云印刷”的柔性生产技术，通过“线上接单、线下生产配送”的定制化包装O2O模式，将有机会在满足中小电商大市场中获得长足发展。  高考核标准员工持股计划，保障公司长期成长。7月24日，公司首期员工持股计划完成购买，（包括7名董、监、高在内的不超过100名员工参与，耗资约1.11亿元，杠杆1：2），分别通过二股东减持获得总股本0.7%及通过二级市场购买总股本0.5%，均价25元/股。该计划的优先级部分预期年化收益率为8%，由控股股东提供担保。同时，计划的考核标准为：2015-17三年，不扣除非经常性损益后归属母公司的净利润增速均>50%。高考核标准将董、监、高以及核心员工的利益将与公司的长远发展高度一致，有助于调动各方积极性，保障公司业绩的快速成长。  风险因素：原材料价格和人工成本上涨；下游主要客户销售低于预期；并购基金运作低于预期，公司生产基地扩张计划受阻。 盈利预测与投资建议  行业集中度逐步提升，公司作为行业龙头企业将显著受益，内生性增长与外延式扩张均可期待。互联网定制化包装和智能包装集成服务逐步落地，将进一步打开公司盈利和市值的空间。我们维持对公司2015-2017年EPS0.51/0.76/1.15元的预测（三年CAGR50.4%），对应PE分为33/22/15倍，维持公司“买入”评级。 业绩点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 来源：公司年报、国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E主营业务收入2,1152,4422,7163,1513,8675,123货币资金314130196252231181 增长率15.5%11.2%16.0%22.7%32.5%应收款项6077027008461,0381,375主营业务成本-1,738-1,953-2,155-2,508-3,047-4,036存货372362373483587777 %销售收入82.2%80.0%79.3%79.6%78.8%78.8%其他流动资产271826445369毛利3774895616438201,087流动资产1,3201,2121,2961,6241,9082,403 %销售收入17.8%20.0%20.7%20.4%21.2%21.2% %总资产61.6%54.9%52.9%60.1%63.4%68.3%营业税金及附加-9-12-15-17-20-25长期投资02283848383 %销售收入0.4%0.5%0.6%0.6%0.5%0.5%固定资产641732815833846856营业费用-114-150-175-203-236-282 %总资产30.0%33.1%33.3%30.8%28.1%24.3% %销售收入5.4%6.1%6.4%6.4%6.1%5.5%无形资产110175172161168176管理费用-123-168-149-173-202-251非流动资产8219961,1531,0801,1001,116 %销售收入5.8%6.9%5.5%5.5%5.2%4.9% %总资产38.4%45.1%47.1%39.9%36.6%31.7%息税前利润（EBIT）130158222250362529资产总计2,1422,2082,4492,7053,0083,519 %销售收入6.1%6.5%8.2%7.9%9.4%10.3%短期借款546576639603573544财务费用-45-52-59-27-25-23应付款项339304386497604799 %销售收入2.1%2.1%2.2%0.9%0.6%0.4%其他流动负债24273194133193资产减值损失-7110000流动负债9109071,0571,1941,3091,536公允价值变动收益000000长期贷款1920001投资收益05-1111其他长期负债295307304297297297 %税前利润0.1%3.7%n.a0.3%0.2%0.1%负债1,2241,2171,3611,4911,6061,835营业利润78122162223338507普通股股东权益8989581,0601,1851,3731,656 营业利润率3.7%5.0%6.0%7.1%8.7%9.9%少数股东权益203428282828营业外收支767888负债股东权益合计2,1422,2082,4492,7053,0083,519税前利润85127169231346515 利润率4.0%5.2%6.2%7.3%8.9%10.1%比率分析所得税-20-26-37-42-62-882012201320142015E2016E2017E 所得税率23.0%20.0%22.0%18.1%18.0%17.1%每股指标净利润65102132189284427每股收益0.170.270.360.510.761.15少数股东损益576000每股净资产2.582.763.053.413.954.77归属于母公司的净利润6095126189284427每股经营现金净流0.160.360.920.470.590.60 净利率2.8%3.9%4.6%6.0%7.3%8.3%每股股利0.100.050.100.180.280.42回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率6.70%9.88%11.84%15.95%20.66%25.79%2012201320142015E2016E2017E总资产收益率2.81%4.29%5.13%6.99%9.43%12.14%净利润65102132189284427投入资本收益率5.61%6.79%8.56%9.66%13.07%17.37%少数股东损益000000增长率非现金支出686282819099主营业务收入增长率10.24%15.47%11.24%15.99%22.73%32.48%非经营收益333960552120EBIT增长率8.20%22.21%40.28%12.28%45.03%46.17%营运资金变动-110-7947-162-191-337净利润增长率-18.84%57.30%32.65%50.55%50.10%50.50%经营活动现金净流56124320163204209总资产增长率18.04%3.09%10.92%10.44%11.21%16.99%资本开支-165-122-167-32-102-107资产管理能力投资-33-26-89-100应收账款周转天数838584858585其他001111存货周转天数736962707070投资活动现金净流-198-149-255-33-101-107应付账款周转天数494339464646股权募资021000固定资产周转天数10310092796448债权募资274-6954-43-30-28偿债能力其他-79-91-83-32-94-124净负债/股东权益59.47%75.12%68.