公司研究| TP修订马来亚银行vs市场贾萨玛格（Jasa Marga）（JSMR IJ）2015年8月24日顺畅骑行 维持买入评级，较低目标价为7,500印尼盾，而较高的WACC假设从10％升至11％。由于关税提高和数量稳定，2016年将恢复增长。 在斋月过路费折扣的影响下，2015年第三季度可能是另一个疲软的季度。预计2015年第4季度将恢复。52w高/低（IDR）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：7,200/5,1502.430.06,800IDR35.2T 312公里的新路建设表明征地工作取得了进展。-印度尼西亚政府70.0％关税折扣将在2015年第三季度出现；计入我们估计，斋月期间的通行费折扣可能会使2015年的收益减少2-3％。影响应在2015年第三季度的结果中体现出来。但是由于斋月期间的流量不一定最高，因此第三季度的流量可能会持平。总体而言，第三季度收入可能环比下降5％，同比下降0.3％。短期内，干预可能会减弱，因为政府最近决定不对独立日期间免费通行1天收费公路的提议采取行动。7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0008月13日12月13日4月14日8月14日12月14日15年4月1101051009590858075312公里的新公路正在建设中JSMR正在建设一条312公里的新收费公路。预计完工于2018年。大约56％的道路应在2018年之前完工。这将是其最长的特许权，横跨索罗–恩加维–克托索诺（177公里）。项目进度符合我们的期望。建成后，收费公路有望支撑其长期增长。维持买入JSMR不受IDR疲软的影响，因为它的贷款是本地贷款，原材料价格稳定。加上2016年可能恢复两位数的盈利增长，我们维持买入评级，基于DCF的目标价较低，为IDR7,500。我们较低的目标价是由于较高的WACC假设为11％，这是由8％的风险溢价从之前的7％引发的。这相当于27倍2016年市盈率。 JSMR目前的交易价格低于其历史4年均值25倍。 Jasa Marga-（LHS，IDR）Jasa Marga / Jakarta综合指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）（9.6）（19.1）（17.9）相对于指数（％）1.5（0.9）（1.4）正中性负市场记录14 2 1马来亚银行共识% +/-目标价（IDR）7,5007,3502.0'15 PATMI（IDRb）1,4321,513(5.3)'16 PATMI（IDRb）1,8151,831(0.9)资料来源：FactSet；马来亚银行请参阅第7页上的重要披露和分析认证Pandu Anugrah（62）21 2557 1137股价：IDR5,175目标价格：7,500印尼盾（+ 45％）市值（美元）：2.5B广告（美元）：200万印度尼西亚运输购买（不变）股价表现关键数据12月（IDR b）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入10,271.59,175.110,245.811,847.613,248.4息税折旧摊销前利润2,278.63,588.63,911.04,549.55,203.1核心净利润1,027.31,403.21,432.21,814.52,062.8核心每股收益（IDR）151206211267303每股核心收益增长率（％）(35.9)36.62.126.713.7净DPS（IDR）8051707291核心市盈率（x）34.325.124.619.417.1P / BV（x）3.93.63.32.92.6净股息收益率（％）1.51.01.41.41.8净资产收益率（％）11.714.913.916.016.3广告支出回报率（％）3.94.74.55.25.3EV / EBITDA（x）5.03.73.73.53.4净债务/权益（％）108.4116.9118.6117.1114.2 贾萨玛格（Jasa Marga）2015年8月24日280007000均值：25x600050004000300020001000图1：相对性能即将进行的自动电价调整以催化其在2016年均匀的股价%706050403020100-10-20-30图2：P / E波段要求不高，低于历史4年平均值印尼盾9000年初至今的相对表现资料来源：公司，马来亚银行资料来源：公司，马来亚银行图3：季度收入和流量增长2015年第3季度的收入很可能会受到流量保持平稳和斋月关税折扣的影响图4：营业利润率由于较高的折旧率主要是在2014年预定的，因此今年可能会稳定下来%2,000.1,800.1,600.1,400.1,200.1,000.800.收入流量同比增长14.012.010.08.06.04.02.0-40353025201510501Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15营业利润率资料来源：公司，马来亚银行资料来源：公司，马来亚银行图5：管道中的项目大多数土地的征用已完成50％以上土地施工相采集长度（公里）(%)完成时间三宝垄-独奏：巴文-独奏17.596.82016Gempol-Pasuruan：Gempol-Rembang13.993.12015Rembang-帕苏鲁安8.1呐2017泗水-Mojokerto雪邦让-WRR4.385.42016WRR-德里约耶罗5.141.82016德里约耶罗-克里安6.163.32016克里安-莫乔克托18.5100.02015棉兰-吉隆坡83.0Tj。莫罗瓦-吉隆坡17.82015Perbarakan-卢布·帕卡姆4.92017Lubuk Pakam-Tebing Tinggi39.12017独奏-Ngawi90.1> 902018恩加维-克托索诺87.0612018系列1意思+1 SD-1SD-2SD+2 SDIDRb00000%00733.131.852 92062 219.62.26.6.8.530.31.35. 贾萨玛格（Jasa Marga）2015年8月24日3资料来源：公司，马来亚银行图6：棉兰–瓜那木–丁宾廷吉收费公路JSMR在北苏门答腊的第二条收费公路特许权正在建设中资料来源：公司，马来亚银行图7：独奏– Ngawi – Kertosono事实证明，由于土地清理工作即将结束，因此获得这一优惠是正确的举动资料来源：公司，马来亚银行图7：跨Java收费公路Jasa Marga控制着东爪哇省的大多数跨Java路线资料来源：公司，马来亚银行 贾萨玛格（Jasa Marga）2015年8月24日412月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）34.325.124.619.417.1核心市盈率（x）34.325.124.619.417.1P / BV（x）3.93.63.32.92.6P / NTA（x）3.93.63.32.92.6净股息收益率（％）1.51.01.41.41.8FCF产率（％）纳米纳米纳米纳米纳米EV / EBITDA（x）5.03.73.73.53.4EV / EBIT（x）5.64.74.84.54.2收入声明（IDR b）收入10,271.59,175.110,245.811,847.613,248.4毛利2,037.92,776.63,024.73,588.24,134.6息税折旧摊销前利润2,278.63,588.63,911.04,549.55,203.1折旧(240.7)(817.0)(892.4)(968.8)(1,077.6)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润2,037.92,771.63,018.63,580.84,125.5净利息收入/（exp）(715.1)(949.8)(1,254.7)(1,310.7)(1,538.4)合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入(12.2)0.00.00.00.0税前收益1,310.61,821.81,763.92,270.12,587.1所得税(381.9)(606.6)(529.2)(683.9)(779.6)少数族裔98.5188.1197.5228.4255.4永续证券0.00.00.00.00.0停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润1,027.31,403.21,432.21,814.52,062.8核心净利润1,027.31,403.21,432.21,814.52,062.8资产负债表（IDR b）现金和短期投资3,514.13,290.81,412.92,901.42,254.3应收账款196.9148.8168.4194.8108.9库存0.00.00.00.00.0再保险资产0.00.00.00.00.0物业，厂房及设备（净值）22,553.424,637.126,744.729,775.932,698.3无形资产0.00.00.00.00.0对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产1,794.13,781.24,030.44,466.34,784.7总资产28,058.631,857.932,356.437,338.439,846.2ST计息债务2,783.52,169.92,216.22,216.22,216.2应付账款1,253.51,182.21,066.71,233.41,288.5保险合同负债0.00.00.00.00.0长期计息债务10,486.812,651.511,926.214,720.115,265.4其他负债2,977.04,429.04,654.05,196.05,503.0负债总额17,500.620,433.019,863.023,365.224,272.9股东权益8,996.89,866.210,737.111,988.513,333.3少数权益1,561.21,558.81,756.31,984.72,240.1股东权益总额10,557.911,425.012,493.413,973.215,573.3永续证券0.00.00.00.00.0负债和权益总额28,058.631,857.932,356.437,338.439,846.2现金流量（IDR b）税前收益1,310.61,821.81,763.92,270.12,587.1折旧及摊销240.7817.0892.4968.81,077.6调整净利息（收入）/支出(715.1)(949.8)(1,254.7)(1,310.7)(1,538.4)营运资金变动(356.1)(4.6)(69.6)238.0289.2已付现金税(381.9)(606.6)(529.2)(683.9)(779.6)其他经营现金流量0.00.00.00.00.0经营现金流量460.8333.32,028.12,628.73,089.4资本支出(3,817.8)(2,900.7)(3,000.0)(4,000.0)(4,000.0)自由现金流(3,356.9)(2,567.4)(971.9)(1,371.3)(910.6)已付股息(640.4)(534.3)(561.3)(572.9)(729.7)募集资金/（购买）0.40.00.00.00.0永续证券0.00.00.00.00.0债务变动2,183.41,554.3(654.5)3,032.9578.3永久证券分配0.00.00.00.00.0其他投资/筹资现金流量1,025.41,324.2309.8399.8414.8出水率变化的影响0.00.00.00.00.0净现金流量(788.3)(223.3)(1,877.9)1,488.5(647.1) 贾萨玛格（Jasa Marga）2015年8月24日512月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键比率增长率（％）收入增长