JASA MARGA（JSMR.IJ）：返回课程

贾萨玛格（Jasa Marga）（JSMR IJ）2014年3月24日回到路线 键数据 维持买入评级，新目标价为IDR7,000（之前为IDR8,000）。坏消息已完全解决。随着纪律化的收入增长将恢复，我们继续喜欢JSMR。 FY14F盈利有望同比增长24％52w高/低（IDR）自由流通量（％）已发行股票（m）市值主要股东：6,900/4,45030.06,800IDR39.6T去年的关税调整以及今年两条路线的附加关税调整带来的影响。 最近开通了两条新路线，即将开通六条-印度尼西亚政府70％ 分享价格性能2014年，全长46公里的路线将为交通量同比增长7％提供支持。2013年关税上调以推动2014年增长2014年第3季度至第4季度12％的关税调整对14条路线的影响将推动2014年通行费收入增长18.7％，而2013年为4.4％。更高的关税调整将在同一年为经营利润率铺平道路从2013年的24.2％改善到2014F的24.5％。最重要的是，没有成本7,0006,5006,0005,5005,0004,5003月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日5,6005,2004,8004,4004,0003,600最低工资要求的适度提高导致压力的 Jasa Marga（L）雅加达综合指数（R）与JSMR相比，2014年同比11％（2013年为44％）将有所缓解。注意2014年，我们预计两条路线的电价调整约为14％。六条新路线可支持流量增长虽然现有路线将带来4-5％的交通量增长，但即将开通的6条新路线（46公里）将为2014年的交通量同比增长7％提供基础。与现有网络的连接，特别是在JORR W2 N上，与现有网络的连通性也将导致流量的增加，从而产生更大的流量。1个月3个月12个月绝对（％）5.922.60.4相对国家（％）4.79.52.6 马来亚银行vs市场正中性负IDR7,000，相当于2015年目标PE的25倍（平均值为+ 1sd）。我们认为，JSMR的定期电价调整和通过200公里新项目管道的内部增长将继续支持其防御性业务。12月（IDR十亿）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入9,070.210,294.712,276.013,872.616,333.3息税折旧摊销前利润3,366.33,364.74,046.64,763.25,506.6核心净利润1,602.11,336.31,650.61,913.02,311.7核心每股收益（IDR）236197243281340每股核心收益增长率（％）33.9(16.6)23.515.920.8净DPS（IDR）7380678396核心市盈率（x）24.729.624.020.717.1P / BV（x）4.64.33.83.43.0净股息收益率（％）1.31.41.11.41.6净资产收益率（％）17.712.914.415.016.1广告支出回报率（％）7.05.05.35.46.1EV / EBITDA（x）2.43.43.73.43.1净债务/权益（％）78.4104.8127.2123.0112.4资料来源：FactSet；马来亚银行Pandu Anugrah（62）21 2557 1137威莲托·伊(62) 21 2557 1125请参阅第13页上的重要披露和分析认证股价：IDR5,825目标价格：7,000印尼盾（+ 20％）市值（美元）：3.5B广告（美元）：400万 www.maybank-ke.com | www.maybank-keresearch.com运输购买（不变）市场记录12 1 0公司研究|公司更新马来亚银行共识% +/-2014F-2016F年收益复合增长率为20％；维持买入目标价格（IDR）7,0006,30011.1展望未来，该公司有望恢复盈利，复合年增长率为20％2014年帕特米（IDRbn）1,6511,660(0.6)在2014F-2016F期间，我们重申对JSMR的买入评级以及基于DCF的定价2015年帕特米（IDRbn）1,9131,8881.3 贾莎·玛格（Jasa Marga）2014年3月24日22014财年前景乐观；关税助推器2013年的坏消息已全部计入JSMR的股价在2013年跑输大市，涨幅为13.3％，这是由于最低工资要求提高以及2012年第三季度通过外包招聘900名员工而导致的令人失望的收益所致，次年的总成本反映了出来。 JSMR努力扩展收费站网络以提高服务质量，尤其是在拥挤的路线（例如内城区收费公路）沿线，招聘工作随之加快。工资支出占JSMR总成本的30％，最明显的是2013年首九个月同比增长18％。FY13收费公路收入同比季节性下降4％，进一步加剧了JSMR的运营业绩，因为前一年（FY12）上调电价调整的积极影响仅来自两条路线。这导致2013年盈利下降IDR1.34t，同比下降16.6％。从更积极的角度来看，我们认为所有坏消息已完全反映在JSMR的股价中。图1：季度收费公路运营费用成本飙升，这在2013年第3季度最为明显图2：2009年第一季度至第四季度的工资支出2013年的工资支出因新雇用和更高的最低工资要求而同比增长16％500450400350300250200150100500IDRb收费公路运营支出运营支出环比增长%6050403020100-10-20-30-40-50500450400350300250200150100500IDRb%50403020100-10-20资料来源：公司资料来源：公司图3：JSMR成本明细薪水是JSMR运营费用中最大的成本组成部分收费图4：季度收支增长较高的成本和季节性较低的收入增长导致13年第三季度利润率急剧下降薪金支出34％加盟经营8％费用7％一般及行政14％通行费9％养路费28%%80706050403020100-10-20收费公路收入同比增长费用同比增长资料来源：公司资料来源：公司薪金支出增加16.2％13年4季度2013年第3季度13年2季度13年1季度2012年第4季度2012年第三季度2012年第二季度1Q12 贾莎·玛格（Jasa Marga）2014年3月24日3与奇数年相比，偶数年的关税调整会带来更高的增长影响。截至2013年，JSMR的14条航线的运价调整幅度为12％-18％，我们认为这将有助于刺激2014F收入同比增长18.7％。收费公路的收入增长通常在偶数年而不是奇数年就更高。这是因为在奇数年中要进行费率调整的路线数量较多（约占总收入的75％），而偶数年中只有两条路线。鉴于调整通常会在年底进行，因此对收益的正面影响将仅在下一年得到充分体现。图5：关税与收入增长的关系在以前的奇数年中，由于关税调整的积极影响，偶数年的收入增长通常更高30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%增长影响印尼盾9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F通行费收入增长率资料来源：公司，马来亚银行近期通货膨胀飙升使JSMR受益还值得强调的是，我们预计2014年将对Sedyatmo收费公路（通往Soekarno Hatta机场的通道）和Jakarta – Cikampek收费公路的两条路线进行进一步的关税调整。这两条收费公路约占JSMR总收入的25％。 JSMR是通货膨胀率上升的主要受益者，因为关税调整主要是由两年累计通货膨胀率驱动的。因此，近期通货膨胀率的飙升应为2014F JSMR基于关税的更高计算铺平道路。图6：通胀驱动的关税计算近期通货膨胀率飙升为2014年两条路线的更高关税调整铺平了道路：雅加达– Cikampek和Sedyatmo%14+ 18％的关税调整（基于2年的累计通货膨胀率）1210+ 8％关税调整+ 12％关税调整通货膨胀率上升印尼盾800070006000高通胀8期6420压力低通胀期500040003000200010000基于通货膨胀率的通行费资料来源：BPS，公司8,0007,000 7,0006,500 6,5005,500 5,5005,00031/01/201429/10/201326/07/201330/04/201331/01/201331/10/201231/07/201230/04/201231/01/201231/10/201129/07/201129/04/201131/01/201129/10/201030/07/201030/04/201029/01/201030/10/200931/07/200930/04/200930/01/200931/10/200831/07/200830/04/200831/01/2008 贾莎·玛格（Jasa Marga）2014年3月24日4没有JSMR路线偶年奇数年图7：2014财年关税调整12-16％以推动2014年收入增长没有。2013年实施的收费公路资费之前（IDR）之后（IDR）增加 （％）操作员1雅加达-茂物-恰维7,0008,00014.3贾莎·玛格（Jasa Marga）2雅加达-坦格朗4,5005,00011.1贾莎·玛格（Jasa Marga）3雅加达（Lingkar Luar Jakarta）（JORR）7,5008,50013.3贾莎·玛格（Jasa Marga）普巴伦伊4帕达拉朗-希伦依7,0008,00014.3贾莎·玛格（Jasa Marga）5奇坎佩克-帕达拉朗29,50034,00015.3贾莎·玛格（Jasa Marga）6三宝垄A，B，C区2,0002,000-贾莎·玛格（Jasa Marga）7泗水-Gempol3,5004,00014.3贾莎·玛格（Jasa Marga）8Palimanan-Kanci9,00010,00011.1贾莎·玛格（Jasa Marga）9贝拉万5,5006,50018.2贾莎·玛格（Jasa Marga）10Pondok Aren-乌鲁贾米2,5002,500-贾莎·玛格（Jasa Marga）11Serpong-Pondok Aren4,5005,00011.1BSD收费路12坦格朗-梅拉克31,00036,00016.1阿斯特拉13乌戎-板当2,5003,00020.0博索瓦14Cawang-Tomang-Cengkarang（雅加达内城）7,0008,00014.3Jasa Marga和CMNP15茂物环路3,5004,00014.3贾莎·玛格（Jasa Marga）16三宝垄-Ungaran5,5006,0009.1贾莎·玛格（Jasa Marga）资料来源：印尼收费公路管理局，公司数据图8：关税表调整1 雅加达-茂物-西亚维2 雅加达 -坦格朗3 雅加达外圈（JORR）4 普巴伦伊Padalarang-Cileunyi Cikampek-Padalarang5 三宝垄A，B区C6 泗水-东西7Palimanan-坎奇8 贝拉万领域9Pondok Aren-Ulujami（一部分JORR）10Cawang-Tomang（内部市）11Sedyatmo12 茂物环路*13 三宝垄-温加兰14 里岛收费路15 雅加达-西坎佩克17 乔尔·W2北 **18 相扑科1*资料来源：印尼收费公路管理局，公司数据*将在整个部分完成后进行调整**最初运营年份 贾莎·玛格（Jasa Marga）2014年3月24日5未来的流量增加六条新航线将于2014年开始运营JSMR计划开通6条新路线，全长46公里，较2013年底的607公里长增长8％。由于每条路线的完工时间表将分散到2014年，因此对新收费公路的开工对收益的影响不会立即显现。注意JSMR有8个新项目在建，全长约200公里，已全部完工目标是在2017年。图9：新路线完成时间表-2014年增加46公里2008