核心子公司成都蓉生业绩符合预期，未来几年有望继续保持较快增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 核心子公司成都蓉生业绩符合预期，未来几年有望继续保持较快增长 事件：公司发布2017年中报业绩预增公告，公司血液制品业务实现营业收入6.94亿元，与上年同期（法定披露数据）相比增长 13.95%，与上年同期（重述调整数据）相比增长 7.81%；实现归属于上市公司股东的净利润2.19亿元，与上年同期（法定披露数据）相比增长 16.93%，与上年同期（重述调整数据）相比增长 15.28%。 点评： ■我们预测，上半年成都蓉生内生净利润增速在20%左右，符合先前预期：公司上半年已经完成疫苗资产的剥离和贵州中泰80%股权的注入，报表口径有所变化，为成都蓉生与贵州中泰的合并业绩。去年1-11月贵州中泰实现收入3622万元，预计全年在4000万元左右，参照去年收入水平，上半年预计收入2000万元左右，由此推测蓉生中报收入约为6.74亿元，同比增长11.4%；此外，去年中报蓉生收入6.05亿元，同比增28.46%，而去年上半年静丙批签发增速仅为12%，白蛋白增速仅为2%，即便考虑去年年初血制品价格上涨的因素，去年上半年收入也相对偏高，今年中报收入增速略低于投浆增速也在情理之中（上半年投浆增速预计15%左右）。净利润层面，去年上半年为9692.85万元，根据公告，去年中报中泰并表重述调整后净利润增加267.77万元。然而由于资产重组的影响，贵州中泰去年下半年以来出现亏损，截至去年11月份亏损554.28万元，今年上半年预计仍未实现扭亏，因此我们推断，扣除贵州中泰利润并表的影响（去年盈利、今年亏损），蓉生上半年实际净利润增速应在20%左右，符合先前预期。 ■明年重组完成后，成都蓉生将通过管理输出带动上生、武生、兰生三所提升盈利能力，业绩释放空间较大，具备显著估值优势：成都蓉生单站采浆38吨，吨浆利润近80万元，运营效率在血制品行业排名靠前。未来三大所注入完成后，有望通过管理输出快速将其远低于行业平均水平的采浆能力和盈利能力提升至接近蓉生的水平（三大所的品种文号比蓉生更全），明年来看，五家血制品公司合计采浆1700吨、平均吨浆利润达到70万元左右应是大概率事件。蓉生凝血因子VIII预计今年年底有望获批（纳入快速审批通道），吨浆利润有望提升13万元左右，足以对冲目前市场普遍担心的白蛋白降价风险。按照重组后备考业绩来看，公司目前的吨浆市值仅为2400万元左右，估值方面仍具有显著优势，具有较大的提升空间。 ■血制品行业短期承压是多方面因素造成，厂商销售改革是解决问题Tabl e_Title 2017年07月16日 天坛生物（600161.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 生物医药 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 46.15元 股价（2017-07-14） 34.00元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 22,783.64 流通市值（百万元） 22,783.64 总股本（百万股） 670.11 流通股本（百万股） 670.11 12个月价格区间 31.90/49.14元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.36 7.85 37.55 绝对收益 -8.49 7.12 43.05 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 徐嘉辰 报告联系人 xujc1@essence.com.cn 010-83321076 Tab le_Report 相关报告 天坛生物：管理改善、吨浆利润提升和采浆量增长多重因素驱动公司未来几年业绩快速成长/崔文亮 2017-05-17 天坛生物：年报业绩亮眼，血制品专家接任总经理有望迎来经营拐点/崔文亮 2017-04-27 天坛生物：重大资产重组有序推进，公司有望迎来经营拐点具有巨大预期差/周小刚 2017-04-17 天坛生物：中报业绩亮眼，高纯静丙价值存在预期差/吴永强 2016-08-31 天坛生物：王者归来，价值重估/徐嘉辰 2016-08-02 -12%-2%8%18%28%38%48%2016-072016-112017-03天坛生物 生物医药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的突破口：2016年，全国采浆量增长超过20%，在一定程度上弥补了血制品供应紧绷的态势，但流通渠道层面去年发生了一系列比较重大的变化：如上半年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及各省陆续推行的“两票制”等，大量小型经销商被淘汰出局，导致流通渠道大幅缩减，各厂商的产品集中涌向主流渠道，造成“交通拥堵”。一二线城市的常规市场供给迅速接近饱和状态，而三四线城市的渠道疏通及市场培育又是一个相对漫长的过程，加之当前医院“药占比”控制趋严，各因素的叠加，导致当前血制品销售层面出现了一些压力。我们认为，问题的症结在于：由于多年供需缺口的存在，厂商已经习惯了相对强势的市场地位，销售能力有所退化，这种现象其实比较异常，不会长久持续，而现在就是厂商自营销售力量从无到有、由弱至强所必须经历的阵痛期。我们判断，未来有望进一步打开血制品行业成长空间的产品必将是静丙，目前，我国与西方国家静丙人均用量相差十倍，由于限制静丙进口，外国厂商的销售队伍无法进入国内，无人组织有效的学术推广，这需要国内龙头企业们共同去努力，挖掘终端需求，把市场做大。我们认为，包括公司在内的国内主流血制品厂商已经认识到了销售推广的重要性，已逐步开始组建自营销售队伍，血制品，尤其是静丙需求端的扩大将是行业中长期发展的必然趋势。 ■投资建议：我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为47.16%、 27.08%、18.52%；暂不考虑集团内部血浆组分调拨预期，净利润分别 为6.59（备考）、8.50、10.82亿元，对应当前市值，PE分别为35X、27X、21X；我们预计第二步资产重组将在明年一季度完成，届时公司将成为中生股份旗下唯一的血制品平台，且经营激励机制将逐步改善。维持买入-A 的投资评级，未来12个月目标价为46.15元。 ■风险提示：白蛋白降价压力；行政审批事项较多，有可能导致重组 方案的实施慢于预期；流通股东对方案对价不满意，致使重组方案进 程受阻。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,618.0 2,095.7 3,084.0 3,919.1 4,645.0 净利润 10.0 261.8 659.1 849.6 1,082.2 每股收益(元) 0.01 0.39 0.98 1.27 1.61 每股净资产(元) 2.90 3.27 4.27 5.54 7.16 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 2,283.6 87.0 34.6 26.8 21.1 市净率(倍) 11.7 10.4 8.0 6.1 4.8 净利润率 0.6% 12.5% 21.4% 21.7% 23.3% 净资产收益率 5.2% 12.4% 30.2% 28.0% 26.3% 股息收益率 0.0% 0.7% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.8% 9.7% 25.8% 70.1% 64.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/天坛生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,618.0 2,095.7 3,084.0 3,919.1 4,645.0 成长性 减:营业成本 831.7 980.0 1,387.8 1,704.8 1,904.5 营业收入增长率 -11.4% 29.5% 47.2% 27.1% 18.5% 营业税费 8.7 28.3 41.6 52.9 62.7 营业利润增长率 -36.2% 95.9% 232.7% 30.8% 27.1% 销售费用 90.7 128.3 182.0 250.8 306.6 净利润增长率 -92.2% 2523.8% 151.8% 28.9% 27.4% 管理费用 321.4 445.1 249.8 325.3 390.2 EBITDA增长率 -4.4% 34.3% 113.8% 26.6% 24.1% 财务费用 111.4 96.0 - - - EBIT增长率 -26.7% 54.2% 162.1% 30.8% 27.1% 资产减值损失 72.3 62.0 38.0 35.0 11.0 NOPLAT增长率 -42.6% 111.9% 176.0% 30.8% 27.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 5.0% 4.1% -51.9% 38.0% 19.9% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 0.8% 9.2% 37.6% 38.9% 35.7% 营业利润 181.8 356.1 1,184.8 1,550.3 1,970.1 加:营业外净收支 16.2 21.5 15.2 -3.5 0.2 利润率 利润总额 197.9 377.6 1,200.0 1,546.8 1,970.3 毛利率 48.6% 53.2% 55.0% 56.5% 59.0% 减:所得税 82.4 74.6 186.0 239.8 305.4 营业利润率 11.2% 17.0% 38.4% 39.6% 42.4% 净利润 10.0 261.8 659.1 849.6 1,082.2 净利润率 0.6% 12.5% 21.4% 21.7% 23.3% EBITDA/营业收入 30.2% 31.3% 45.5% 45.3% 47.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 18.1% 21.6% 38.4% 39.6% 42.4% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 563.6 660.3 1,445.3 1,892.6 3,044.9 固定资产周转天数 539 434 279 209 168 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 46 73 6 -10 41 应收帐款 168.1 264.1 249.9 185.6 72.5 流动资产周转天数 427 323 249 249 306 应收票据 61.6 51.3 0.1 65.2 12.2 应收帐款周转天数 46 37 30 20 10 预付帐款 8.2 14.9 23.6 23.7 29.2 存货周转天数 196 167 90 70 98 存货 944.3 1,000.0 542.0 973.4 1,565.9 总资产周转天数 1,296 980 641 514 523 其他流动资产 12.1 11.0 10.1 11.1 10.7 投资资本周转天数 810 654 336 204 220 可供出售金融资产 46.0 46.0 45.0 45.6 45.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 5.2% 12.4% 30.2% 28.0% 26.3% 投资性房地产 36.7 34.3 34.3 34.3 34.3 ROA 2.1% 5.2% 19.5% 21.8% 22.2% 固定资产 2,611.5 2,444.8 2,335.0 2,222.4 2,1