蒲地蓝进入河南医保目录超预期，未来业绩有望继续保持较快增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 蒲地蓝进入河南医保目录超预期，未来业绩有望继续保持较快增长 ■公司公告，核心品种蒲地蓝消炎口服液进入河南省医保目录，这是继公司蒲地蓝继2017年1月进入河北省医保目录、10月进入青海省医保目录、12月进入黑龙江省医保增补省份后，又一新增省份增补目录。事实上，蒲地蓝此前仅进入11个地区医保目录（陕西、江苏、辽宁、湖南、天津、新疆、新疆军区、河北、青海、黑龙江、河南），还有进入多个省份医保的潜力。正如我们此前报告中判断，随着各省出台医保增补目录的期限将近，预计后续还有进入其他省份增补目录的可能性。此外，与此前进入的青海、黑龙江等其他省份不同，河南省是人口数量和药品市场非常庞大的市场，我们预计，公司蒲地蓝消炎口服液此前在河南省销售额不足2亿，但参考蒲地蓝在江苏省5亿元左右的销售（草根调研），我们认为，蒲地蓝进入河南医保目录后，有望实现3~4亿元销售，带来显著增量。 ■大股东通过大宗交易减持已经过半，影响逐步消除。2017年12月9日，公司公告周国娣女士计划通过集中竞价、大宗交易或其他合法方式合计减持公司股份不超过21,440,299股，即不超过公司总股本的2.65%。 目前减持情况为： 2017年12月14日至2017年12月21日期间通过大宗交易方式减持其持有的公司无限售股票合计10,351,300股（占公司股份总数的1.28%）；2017年12月26日通过大宗交易方式减持其持有的公司无限售股票435,000股（占公司股份总数的0.05%），两次合计减持数量已达10,786,300股（占公司股份总数的1.33%），超过计划减持数量的一半。 我们认为，公司借壳上市已经4年，大股东在3年期满后又延长了一年，本次为大股东首次减持，且本次减持前，控股股东及其一致行动人曹龙祥先生、周国娣女士、西藏恒川投资管理中心（有限合伙）合计持有济川药业597,252,603股，占公司总股本的73.77%，持股比例非常高，因此，适当减持并非出于对公司未来发展缺乏信心，公司在上市以来持续保持收入和净利润的较快增长。而此次公司减持，如上所述，主要通过大宗交易方式实现减持，对二级市场没有直接冲击和影响，且公司早在2017年12月9日已经公告，我们认为市场已经较充分消化此信息。 ■我们再次重申判断，蒲地蓝消炎口服液医院端有望保持15%左右较快增长，OTC端持续保持高速增长。蒲地蓝医院端预计未来仍将保持15%左右较快增长，主要动力来自：1、医保目录增补省份增加；2、成人科室拓展；3、门诊限针剂政策的不断扩大范围。蒲地蓝OTC端Table_Title 2018年01月02日 济川药业（600566.SH） Table_BaseInfo 公司快报 证券研究报告 其他通用机械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 50元 股价（2018-01-02） 38.30元 Table_MarketInfo 交易数据 总市值（百万元） 31,008.60 流通市值（百万元） 31,008.60 总股本（百万股） 809.62 流通股本（百万股） 809.62 12个月价格区间 29.43/42.44元 Table_Chart 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.2 3.93 17.25 绝对收益 3.12 3.91 25.13 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Table_Report 相关报告 济川药业：蒲地蓝消炎口服液进入青海省医保目录超预期，多个品种受益招标推进增速有望加快/崔文亮 2017-10-22 济川药业：3季度经营重回较快增长超出预期，估值持续修复继续看好未来成长空间/崔文亮 2017-10-16 济川药业：济川药业再认识：全年低点已过，下半年收入和利润增速都有望加快，估值有望再修复/崔文亮 2017-08-10 济川药业：报告主中报业绩符合预期，推广能力优秀的平台型企业/崔文亮 2017-07-27 济川药业：推广能力优秀的平台型企业，预计未来业绩持续高增长估值有望修复/崔文亮 2017-05-17 -8%-1%6%13%20%27%34%2017-012017-052017-092018-01济川药业中成药上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 去年实现50%增长，预计今年仍将实现35%左右高速增长，随着公司OTC端推广人员增加、覆盖药店数量快速增加、及零售药店严格执行抗生素处方药销售政策（无处方不销售），我们预计，未来几年蒲地蓝在OTC端销售复合增速不低于35%。公司去年零售药店数量显著扩张主要在下半年，因此，我们预计，公司OTC端销售有望在今年提速。 ■无糖型小儿豉翘清热颗粒在多个省份中标，加速替代，整体增速显著加快。我们跟踪到，继2016年无糖型的小儿豉翘清热颗粒在个省份中标后，2017年以来，再次在重庆、北京、辽宁、福建、山东、山西等多个此前空白省份中标，从而实现普通剂型的替代，相应地，我们预计和测算，2017年Q3开始，小儿豉翘清热颗粒增速显著加快，是推动公司2017年业绩超预期的主要因素之一，我们预计，未来随着更多省份中标和执行新标后销售放量，小儿豉翘清热颗粒将显著拉动公司业绩保持较快增长。 ■2015年新上市的蛋白琥珀酸铁此前由于招标进度缓慢，仅在有限几个省份销售，而2017年以来已经8个新增省份中标，该品种预计2017年有望实现1.5亿元销售，2018年有望达到3亿元，正处于高速增长阶段，中标进度顺利进行保证了该品种顺利放量。未来几年将与小儿豉翘清热颗粒、东科制药品种和未来新获得品种一起，成为拉动公司快速增长的新品类。 ■投资建议：考虑到当前医院市场整体销售环境不佳，处于审慎性考虑，我们调整盈利预测，我们预计公司2017-2019年的净利润分别为12.5/16.05/20.06亿元（原预测为12.5/16.7/21.7亿元），分别同比增长34%/28%/25%；EPS分别为1.55/1.98/2.48元，当前股价对应估值仅为25/19/16倍。我们认为，考虑到公司未来两年仍有望保持25%以上较快增长，估值切换后，2018年有望享受估值提升，当前PEG显著小于1，具有显著价值。维持买入-A 的投资评级，未来6个月目标价为50.00元。 ■风险提示：产品销售低于预期；新产品获批进度低于预期 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,767.8 4,677.9 5,886.2 7,190.6 8,516.6 净利润 686.6 934.2 1,253.6 1,604.9 2,005.9 每股收益(元) 0.85 1.15 1.55 1.98 2.48 每股净资产(元) 3.30 4.52 5.53 6.12 6.93 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 45.2 33.2 24.7 19.3 15.5 市净率(倍) 11.6 8.5 6.9 6.3 5.5 净利润率 18.2% 20.0% 21.3% 22.3% 23.6% 净资产收益率 25.7% 25.5% 28.0% 32.4% 35.7% 股息收益率 1.8% 1.9% 2.7% 3.6% 4.3% ROIC 36.8% 39.0% 45.9% 51.0% 70.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/济川药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,767.8 4,677.9 5,886.2 7,190.6 8,516.6 成长性 减:营业成本 590.0 690.5 817.9 975.7 1,139.7 营业收入增长率 26.2% 24.2% 25.8% 22.2% 18.4% 营业税费 64.0 90.4 113.7 138.9 164.6 营业利润增长率 33.9% 39.8% 33.2% 28.9% 25.7% 销售费用 2,044.9 2,506.9 3,107.9 3,710.4 4,279.6 净利润增长率 32.2% 36.1% 34.2% 28.0% 25.0% 管理费用 317.9 338.4 435.6 546.5 647.3 EBITDA增长率 33.8% 35.5% 29.2% 27.1% 24.4% 财务费用 -4.6 -8.9 3.6 4.1 3.2 EBIT增长率 33.8% 39.5% 34.6% 28.9% 25.6% 资产减值损失 12.2 12.6 11.1 12.0 11.9 NOPLAT增长率 33.1% 40.2% 35.8% 28.9% 25.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 32.3% 15.4% 15.9% -8.5% 17.2% 投资和汇兑收益 12.3 8.5 10.4 10.4 9.8 净资产增长率 18.3% 35.9% 22.1% 10.5% 13.2% 营业利润 755.6 1,056.4 1,406.7 1,813.5 2,280.1 加:营业外净收支 43.9 31.5 38.6 35.7 33.5 利润率 利润总额 799.6 1,088.0 1,445.3 1,849.2 2,313.6 毛利率 84.3% 85.2% 86.1% 86.4% 86.6% 减:所得税 116.4 153.6 193.7 247.8 310.0 营业利润率 20.1% 22.6% 23.9% 25.2% 26.8% 净利润 686.6 934.2 1,253.6 1,604.9 2,005.9 净利润率 18.2% 20.0% 21.3% 22.3% 23.6% EBITDA/营业收入 22.8% 24.9% 25.6% 26.6% 27.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 19.9% 22.4% 24.0% 25.3% 26.8% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 270.5 890.3 1,262.5 2,012.4 2,184.9 固定资产周转天数 85 89 85 66 53 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 57 48 54 53 53 应收帐款 1,111.3 1,340.7 1,798.6 2,016.8 2,491.6 流动资产周转天数 177 172 193 204 209 应收票据 24.3 93.7 45.0 77.5 85.9 应收帐款周转天数 96 94 96 96 95 预付帐款 10.5 15.7 15.1 21.4 21.5 存货周转天数 14 14 13 13 13 存货 170.6 204.4 209.2 294.1 300.4 总资产周转天数 332 330 327 309 294 其他流动资产 130.5 216.3 209.1 185.3 203.6 投资资本周转天数 193 191 176 148 130 可供出售金融资产 37.5 37.5 37.5 37.5 37.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 6.1 6.1 6.1 6.1 ROE 25.7% 25.5% 28.0% 32.4% 35.7% 投资性房地产 - - - - - ROA