半年报点评：饲料销量高增长符合预期，产能扩张带动业绩高增长可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 半年报点评：饲料销量高增长符合预期，产能扩张带动业绩高增长可期 ■事件：17年7月12日，公司公布17年半年度报告：1~6月，公司实现营业收入44,196.25万元，同比增长27.03%；实现利润总额5,427.04万元，同比增长31.13%；实现归属于母公司所有者的净利润4,647.60万元，同比增长30.91%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润3,809.05万元，同比增长29.18%。 ■我们的分析与判断： 一、细分行业龙头，饲料销量快速增长 作为国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一，公司核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，覆盖国内特种水产主要养殖区域。产品覆盖从种苗期至养成期的人工养殖全阶段。16年公司特种水产饲料销量达到8.4万吨，同比增长25%，17年H1饲料销量为4.23万吨，同比增长21.5%。具体来看，5大饲料系列产品16年和17年的销售数据为：①鳗鲡料、鳖料：16年3.2万吨，17年H1：1.57万吨，同比减少3.72%，占全部销量的37%，鳗鲡和鳖料商品化率超90%以上，未来该饲料品种将贡献稳定销量；②海水鱼料：16年3.4万吨，17年H1：1.60万吨，同比增长61.78%，占全部销量的37.8%，以大黄鱼和石斑鱼为代表的海水鱼品种饲料商品化率约20%，市场空间较大，该品种未来有望成为业绩增长点；③淡水品种料：16年0.97万吨，17年H1：0.56万吨，同比增长23.69%；④虾料：16年0.48万吨，17年H1：0.19万吨，同比增长14.28%，国内虾工厂化养殖及小龙虾市场的兴起有望刺激虾料未来高速增长；⑤种苗料：16年0.12万吨，17年H1:0.16万吨，同比增长42.9%，种苗料毛利率是所有品种中最高的，达到32.08%，其余饲料品种毛利率约为22%。16年受洪灾等因素影响导致养殖量有所减少，17年水产品价格持续攀升，带动养殖户的养殖积极性，因此随着17年一季度开始，养殖量、养殖密度以及投料积极性的提高，三季度公司有望实现饲料销量的快速增长，带动全年业绩高增长。 二、拟收购土地，扩大生产规模，优化产品结构 6月29日公司发布公告，公司与中海渔（福建）生物科技有限公司签署《资产转让协议》，公司拟以人民币 5,300 万元收购中海渔位于福清市上迳镇岭胶村的国有土地使用权及该等国有土地使用权上的房产。土地使用权面积64377平方米，使用年限至2045年5月17日。根据双方签定的《资产转让协议》，2017 年 7 月 3 日，公司向中海渔支付首期转让价款 3,500.00 万元；截止报告披露日，双方正在办Tabl e_Title 2017年07月12日 天马科技（603668.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20元 股价（2017-07-12） 17.39元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 5,161.35 流通市值（百万元） 1,290.34 总股本（百万股） 296.80 流通股本（百万股） 74.20 12个月价格区间 8.94/34.22元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 23.51 0.11 -6.77 绝对收益 24.75 -2.67 李佳丰 分析师 SAC执业证书编号：S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 021-35082017 Tab le_Report 相关报告 天马科技：首次覆盖报告：消费升级驱动特种水产品增长，特种水产饲料龙头有望加速成长。/李佳丰 2017-06-06 天马科技：首次覆盖报告：消费升级驱动特种水产品增长，特种水产饲料龙头有望加速成长/李佳丰 2017-06-06 -20%23%66%109%152%195%238%281%2016-072016-112017-032017-07天马科技 饲料 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 理标的资产过户手续。本次资产收购将扩大生产规模、优化公司产品结构，公司拟利用收购取得的土地和厂房，新建多条特种水产配合饲料生产线，进一步提升公司规模和持续盈利能力，保持公司在特种水产饲料行业的领先优势，符合公司未来战略发展需要。 三、实现多项技术突破、建立独有特种水产配合饲料配方基础数据库 特种水产饲料行业是饲料行业中以技术研发实力为核心竞争力的高科技领域。进入门槛高、附加值高。①公司自主研发的膨化软颗粒配合饲料生产方法获得国家发明专利授权。②公司是国内首家研制出玻璃鳗配合饲料的企业，打破日本多年来对该项技术的垄断。③公司的“鱼贝贝”种苗系列产品关键技术的突破，使粗蛋白质含量可达68%，远高于现有常见种苗期配合饲料52%的粗蛋白质含量。 四、消费升级驱动持续增长，行业竞争分散，龙头优势明显 特种水产饲料已经成为水产饲料行业新的增长点。根据中国饲料工业协会数据，我国特种水产配合饲料产量从06年的75万吨增长至15年的143万吨，年均增幅超过7%，高于水产配合饲料行业同期5.2%的平均增速。近年消费升级驱动特种水产品需求不断增长，同时带动特种水产饲料快速增长。以饲料普及率较低的两特种水产品种大黄鱼和石斑鱼为例：产量在2015年分别为14.8万吨和10万吨， 同比增速为16.2%和13.5%，增长趋势明显，均远高于同期国内水产产量同比增速的3.7%。 ■投资建议：我们预计公司2017/18/19净利润1.05/1.37/1.73亿，同比增速为30.5%/30.9%/26.1%，对应EPS为0.35/0.46/0.58元。维持“买入-A”投资评级，6个月目标价20元。 ■风险提示：水产品价格上涨不及预期，天气灾害风险。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 808.6 843.7 973.1 1,099.0 1,266.3 净利润 66.0 80.3 104.8 137.1 172.9 每股收益(元) 0.22 0.27 0.35 0.46 0.58 每股净资产(元) 1.30 1.53 2.84 3.26 3.77 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 59.5 48.9 37.5 28.6 22.7 市净率(倍) 10.2 8.6 4.7 4.1 3.5 净利润率 8.2% 9.5% 10.8% 12.5% 13.7% 净资产收益率 17.1% 17.6% 12.4% 14.2% 15.5% 股息收益率 0.0% 0.4% 0.2% 0.3% 0.6% ROIC 34.5% 32.2% 25.5% 31.4% 47.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/天马科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 808.6 843.7 973.1 1,099.0 1,266.3 成长性 减:营业成本 648.9 657.1 757.8 846.1 969.9 营业收入增长率 15.6% 4.3% 15.3% 12.9% 15.2% 营业税费 0.2 1.9 0.9 1.2 1.8 营业利润增长率 -1.8% 30.0% 34.5% 31.9% 28.3% 销售费用 22.3 27.4 25.8 26.2 27.1 净利润增长率 10.9% 21.6% 30.5% 30.9% 26.1% 管理费用 48.7 56.0 56.2 55.9 57.4 EBITDA增长率 12.1% 20.2% 20.7% 26.4% 23.5% 财务费用 19.2 17.5 17.3 18.2 17.4 EBIT增长率 9.1% 21.1% 28.3% 28.4% 24.8% 资产减值损失 2.8 1.8 2.2 2.3 2.1 NOPLAT增长率 10.5% 21.5% 28.1% 28.4% 24.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 30.0% 62.0% 4.2% -17.6% 28.4% 投资和汇兑收益 -1.8 2.3 0.3 0.2 0.9 净资产增长率 15.9% 17.5% 84.4% 14.6% 15.5% 营业利润 64.7 84.1 113.1 149.2 191.5 加:营业外净收支 12.0 8.9 8.3 9.7 9.0 利润率 利润总额 76.7 93.0 121.4 158.9 200.5 毛利率 19.8% 22.1% 22.1% 23.0% 23.4% 减:所得税 10.8 12.9 17.0 22.3 28.1 营业利润率 8.0% 10.0% 11.6% 13.6% 15.1% 净利润 66.0 80.3 104.8 137.1 172.9 净利润率 8.2% 9.5% 10.8% 12.5% 13.7% EBITDA/营业收入 11.9% 13.7% 14.4% 16.1% 17.3% 资产负债表 EBIT/营业收入 10.4% 12.1% 13.4% 15.2% 16.5% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 142.9 141.9 361.3 574.5 621.0 固定资产周转天数 40 65 75 64 53 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 27 31 49 36 38 应收帐款 193.7 202.5 236.1 265.0 315.9 流动资产周转天数 224 249 273 327 347 应收票据 0.1 39.9 8.7 15.4 21.4 应收帐款周转天数 81 85 81 82 83 预付帐款 63.5 55.5 81.1 70.6 104.2 存货周转天数 57 68 63 62 64 存货 141.3 178.8 163.9 213.0 234.8 总资产周转天数 329 391 408 445 446 其他流动资产 0.1 5.0 1.8 2.3 3.0 投资资本周转天数 107 152 166 137 122 可供出售金融资产 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 17.1% 17.6% 12.4% 14.2% 15.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.8% 8.1% 8.5% 9.1% 10.5% 固定资产 96.5 207.3 199.1 190.9 182.7 ROIC 34.5% 32.2% 25.5% 31.4% 47.6% 在建工程 128.3 89.5 89.5 89.5 89.5 费用率 无形资产 46.4 45.4 44.1 42.7 41.4 销售费用率 2.8% 3.2% 2.7% 2.4% 2.1% 其他非流动资产 27.1 9.1 26.9 21.1 19.0 管理费用率 6.0% 6.6% 5.8% 5.1% 4.5% 资产总额 848.9 983.8 1,221.5 1,494.0 1,641.8 财务费用率 2.4% 2.1% 1.8% 1.7% 1.4% 短期债务 51.0 84.3