恒大地产集团：配售动作不足为奇

股本|中国|房地产/物业2015年5月29日CFA Raymond Ngai >>研究分析师美林证券（香港）raymond.ngai@baml.com+852 3508 3987恒大近期集资46亿港元配股举动不足为奇价格目标变化跑输大市在过去三个月股价上涨100％之后，恒大紧随同业，以每股5.67港元的价格配售8.2亿股新股，筹集了46亿港元的资金。配售价为其2014年底每股账面价值4.3港元的1.3倍。因此，该位置增加了账面价值。新股份占现有已发行股本的5.5％。这是恒大地产自2009年12月上市以来第二次配售新股。我们认为，该公司的时机恰到好处，是回购底部股票并高价配售股票。净负债率下降到230％左右，仍然很高发行后，恒大的净负债率将从250％降至230％。配售所得款项的一部分可用于首先偿还短期债务（今年应偿还的债务为790亿元人民币），并于2015年7月派发末期股息62亿港元。恒大仍有发行14.5％或21亿股新股的空间如果股票在一般授权下继续上涨，发行20％的新股。配股后，许氏家族仍然拥有该公司65％的股份。我们预计，配股后净资产值（NAV）将有2％的稀释，而EPS则将有3-6％的稀释。维持逊于大盘评级及新目标价HK $ 4.15我们维持逊于大盘评级，但给予新的目标价4.15港元（6倍FY15E市盈率）。配股对集团减少负债率是有利的，股市的反弹可能使其能够以优惠的价格分拆矿泉水，足球，食品和医疗保健等新业务。但是，以2015财年13倍的市盈率交易，我们认为该股被高估了。其他开发商可能会筹集更多资金鉴于最近的上涨以及中国房地产公司需要补充土地储备和偿还债务的原因，我们认为随后将会有更多的股权融资。 估算（12月） （人民币）2013A 2014A 2015E 2016E净收入（调整后-百万）9,4137,1978,1669,668每股收益0.5890.4880.5600.619每股收益变化（同比）51.8%-17.2%14.8%10.6%股息/分红0.4300.4300.4300.430账面价值/份额3.033.504.495.56资产净值/分享不适用不适用8.39不适用估值（12月）库存数据价格HK $ 6.91价钱目的HK $ 4.15日期成立时间2015年5月28日投资意见C-3-8波动风险高52周范围HK $ 2.89-HK $ 8.40 Mrkt Val /售股（百万）US $ 13,001 / 14,589.1市值（百万）HK $ 100,810平均每日卷158,525,400美国银行股票代号/交易所EGRNF / HKG彭博社/路透社3333 HK / 3333.HK ROE（2015E）13.5%净债务兑权益（2014年12月）65.9％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长12.7％/ 0％免费浮动30.0%关键变更 （CNY）上一页当前价钱对象HK $ 3.50 HK $ 4.152016年每股收益0.660.622013A2014A2015年2016年市盈率9.2倍11.3倍9.9倍8.9倍股息收益率8.0%7.8%7.8%7.8%价格/账面价值1.7倍1.6倍1.1倍0.9倍资产净值折扣*有关iQmethod的完整定义SM措施，请参阅第8页。不适用不适用-17.7%不适用>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第9至11页上的重要披露。第7页上的分析师认证。价格目标依据/风险在第11页上。7.11521059恒大地产集团 恒大地产集团2015年5月29日2智商个人资料SM恒大地产集团关键损益表数据（12月）2013A2014A2015年2016年（人民币百万元）营业额93,672111,398137,915157,239毛利27,64931,78441,22147,155出售一般管理费用(8,498)(13,470)(17,877)(21,290)营业利润19,15118,31423,34425,866净利息和其他收入(570)(4,995)(5,125)(4,074)合伙人不适用不适用不适用不适用税前收入18,58113,31918,21921,791税（支出）/收益(9,314)(9,787)(11,372)(12,419)净收入（调整后）9,4137,1978,1669,668平均完全摊薄后流通股15,98114,76214,58915,619关键现金流量表数据净收入9,0272,9526,1668,668折旧摊销不适用不适用不适用不适用营运资金变动(45,178)(33,958)(1,501)32,416递延税款不适用不适用不适用不适用净其他调整(12,649)(41,569)(34,770)(36,889)经营现金流量(38,871)(57,214)(12,927)21,394资本支出(12,454)(8,000)(8,000)(8,000)（收购）/投资处置(4,164)000其他现金流入/（流出）3,484(10,950)00投资产生的现金流量(13,134)(18,950)(8,000)(8,000)发行股份/（回购）3,639(4,143)3,7840已付股息成本(2,292)(6,266)(6,273)(6,716)筹资活动产生的现金流量49,96728,37725,98722,817自由现金流(51,326)(65,214)(20,927)13,394净债务42,49974,090117,246100,261净债务变动50,94482,78714,940(16,210)关键资产负债表数据物业，厂房及设备58,77090,81298,924107,847其他非流动资产010,95010,95010,950贸易应收款50,89266,14872,76380,039现金等价物67,18889,15065,99463,316其他流动资产171,298217,403261,162231,309总资产348,148474,462509,792493,460长期债务73,89283,576103,576123,576其他非流动负债6,71610,27110,27110,271短期债务35,79679,66379,66340,000其他流动负债152,401188,574204,227210,720负债总额268,806362,084397,737384,567权益总额79,343112,378112,054109,472权益总额348,148474,462509,792494,039智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率6.4%3.9%4.0%4.4%股本回报率21.7%14.4%13.5%12.3%营业利润率20.8%17.0%18.4%17.9%EBITDA保证金20.4%16.4%16.9%16.4%智商方法SM-收益质量*现金变现率-4.1倍-7.9倍-1.6倍2.2倍资产置换率不适用不适用不适用不适用税率（已报告）50.1%73.5%62.4%57.0%净债务与股本比率53.6%65.9%104.6%91.6%利息保障27.7倍3.5倍4.3倍5.9倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第8页。公司介绍 恒大是大型大规模住宅项目的领先房地产开发商。成立于1996年在广州成立在全国范围内进行管理和标准化运营模式，并已在全国范围内迅速复制了广州的业务模式。恒大在土地储备规模，总建筑面积交付和合同销售方面均位居中国开发商榜首。该公司于09年11月在香港交易所上市。投资论文 恒大是中国最大的上市开发商之一。我们认为这是该计划的受益者中国城市化趋势及由此产生的住房需求。但是，人们对高负债率，向非核心业务扩展以及股票回购存在争议以及支付高股息存在一些担忧，这可能导致股票交易价格较同业有更大的折让。库存数据市净率1.1倍 恒大地产集团2015年5月29日3宣布新的股份配售公司通过发行新股筹集46亿港元恒大昨日利用市场的反弹，宣布将利用资本市场进行新一轮的股权融资。在过去三个月公司股价飙升100％之后，这一举动并不令人意外。恒大是本月向公众发行股票的第五家中国房地产公司。通过最新举动，集团以每股5.67港元的价格配售8.2亿股新股，筹资46亿港元，较上一交易日收盘价折价18％。我们认为大幅折扣已考虑到昨天的市场调整。恒生指数昨日下跌2.2％。新股占恒大现有已发行股本的5.5％。这是该公司自2009年12月上市以来第二次配售新股。2013年1月，该公司以每股4.35港元配售新股筹集了43.5亿港元。 2014年，集团斥资58.5亿港币回购了17.63亿股股票，回购价格仅为每股3.32港币。我们认为，恒大股票的时机恰到好处，可以回购底部的股票并以高价出售。从本质上讲，该公司通过以5.67港元的价格出售股票并以3.32港元的价格回购股票，每股收益2.35港元，即19亿港元。表1：配售条款发行股数（百万股）820配售价（HK $）5.67筹集总额（港币百万元）4,649现有已发行股份数（百万股）14,788现有流通股百分比5.5%扩大发行数量（百万股）15,608扩大份额的百分比5.3%5月27日的最后交易价（港元）6.91折扣至最后交易价-18%资料来源：公司报告和彭博社表2：恒大股票基金的募集和回购历史已发行股份（百万股）现有已发行资本的百分比价钱HK $折扣筹集金额HK $ MM股份/股港币P / BVX回族的股份%09年11月1,615-3.50-5,652--68.0%新股发行13年1月1,0006.7%4.356.5%4,3502.981.4663.5%股份配售20141,76311.0%3.32 -(5,850)3.890.8570.1%股份回购15年5月8205.5%5.6717.9%4,6494.331.3165.1%股份配售资料来源：公司和BofAML全球研究部 恒大地产集团2015年5月29日49.000HK $ 8.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000图1：恒大一年期价格表现 资料来源：彭博社所得款项将用作一般营运资金总体而言，我们认为配股仍然合理，因为过去三个月股价上涨了100％。此外，配售价为5.67港元，是2014年底每股账面价值4.3港元的1.3倍，因此，配股将增加账面价值。截至2014年12月底，恒大的净负债比率（包括PCS作为债务）从2014年6月末的248％升至251％的历史新高，净债务为1500亿元人民币。恒大在2014年下半年再筹集了80亿元人民币的PCS，使得截至2014年12月底的总余额达到530亿元人民币。这些债券的利率为9-12％，2014年的平均成本约为10％。该公司打算将所得款项用于再融资和一般营运资金。配股资金的一部分可用于先偿还短期债务（今年到期的债务为790亿元人民币），并于2015年7月派发末期股息62亿港元。该公司仍有14.5％（21亿美元）的余地如果按照一般授权发行20％的新股，股价仍继续上涨，则可以发行新股。在最后一次配股之后，许氏家族仍然拥有该公司65％的股份。净资产负债率下降至230％配股后，恒大的净负债率将从251％降至231％，仍将是该行业中最高的。随着该集团计划派发高额股息并扩展至矿泉水，食品和医疗保健等新业务，其净负债率今年将保持较高水平。我们预计，配股后净资产值（NAV）将有2％的稀释，而EPS则将有3-6％的稀释。 恒大地产集团2015年5月29日5表3：配售的影响之前之后％CHG许氏控股68.7％65.1％-4％备考净债务（元）MM）149,419145,811-2%权益总额（百