现代重工集团：资本增加不足为奇，但不能令人满意

2017. 9. 5现代重工集团资本增加不足为奇但不令人满意韩永秀分析师han.youngsoo@samsung.com 822 2020 7852理查德·月亮研究助理joonho.moon@samsung.com 822 2020 7787发生了什么？现代建筑设备，现代电气发行新股：现代建筑设备和现代电气昨日在盘后宣布计划发行新股，分别相当于其流通股的38.5％和38.3％。报价将于11月确定。前者计划使用所得款项的81％从现代重工（HHI）收购海外制造子公司，而后者将使用70％的新投资。市场已经意识到公司的并购和投资愿望，但没想到两家公司会如此迅速地行动，因为两家公司都缺乏必要的现金储备，而且都没有强大的借贷能力。公司决定使用供股来进行此类计划的时间早于预期，这可能使市场失望：1）这将导致股票稀释； 2）发行价格尚未最终确定； 3）目标海外子公司的详细财务状况尚不清楚，新投资时间表尚未公布。也就是说，即使在稀释后，我们认为两家公司的股票都具有很大的上涨空间，因为它们在过去一个月中下跌了16-18％。任何进一步的修正都将引起投资者的更多关注。现代建筑设备：现代建筑设备公司计划将所得款项的81％用于收购HHI中国子公司60％的股份以及HHI印度子公司的全部所有权。 （收购计划中排除了陷入困境的巴西子公司。）中国子公司和印度子公司尚未发布详细的财务数据，但该对子公司的收购价格估计相当于1.2倍P / B（基于1H末期账面价值）。 -考虑到印度和中国商业环境的改善速度，我们认为这并不苛刻。供股应将股东价值稀释28％，尽管其影响应被所收购的海外子公司的利润增长部分抵消。为此，我们将2018年每股收益预测下调了17％，并将目标价格从470,000韩元下调至400,000韩元。现代电气：现代电气将把部分收益用于收购HHI在保加利亚的子公司（尽管不是在阿拉巴马州的子公司），其余部分将用于新投资（包括合理化生产流程，扩大产能，整合其全球IT系统以及建立研发机构）欧洲中心）。值得注意的是，现代电气计划投资200亿韩元扩大规模生产，这一数字相当于配股前资本的26％。无论公司如何筹集资金，都有一件事很清楚：新投资对其长期增长至关重要。尽管如此，由于配股将在11月产生现金流入，因此此类新投资应从明年开始逐步执行，并从2019年开始转化为销售和收益。因此，我们认为没有必要修改我们的2018年收益预测。在公司公布详细的投资时间表之前，我们将在如何考虑目标价格计算中的供股方面保持保守，仅考虑：1）利息支出可能下降； 2）摊薄。我们的新目标价格为307,000韩元。主要假设：由于缺乏海外子公司的财务数据，也缺乏有关执行新投资的详细计划，因此我们对盈利预测和目标价格计算做出以下假设。首先，收购的海外子公司将从2018年起纳入合并业绩。其次，我们不考虑任何红利发行（将随配股发行）的影响，因为这些将：1）平均分配给所有股东； 2）对总资本没有影响。行业更新乍看上去现代建筑设备（267270 KS，352,500韩元）目标价：400,000韩元(13.5%)现代电气（267260 KS，276,000韩元）目标价：307,000韩元(11.2%) 2现代建筑设备和现代电气宣布配股现代建筑设备和现代电气昨日在市场交易时段后宣布计划发行新股，分别相当于其流通股的38.5％和38.3％，在此过程中分别筹集了341.6亿韩元和277.6亿韩元（基于估计发行价；最终价格将分别设置为11月1日和11月6日）。前者计划将所得款项的81％（280.2韩元）从现代重工（HHI）收购海外制造子公司，而后者将使用70％（200b韩元）进行新投资。配股后，两家公司将为现有股东发行1：1的红利。计划比预期提前实现；筹资方式令人惊讶鉴于HHI集团的子公司于5月10日上市，以及现代机器人与HHI，现代电气和现代建筑设备的股东之间的股权互换是在8月2日进行的，因此最新进展比预期的要早。投资和收购计划是可以预期的，但由于以下原因，他们很快实现了：1）现代电气和现代建筑设备公司持有的现金和有价证券总额分别为220.5b韩元和186.3b韩元， 1小时; 2）两家公司都没有强大的借贷能力。公司通过配股实施这些计划可能会使市场失望，原因是：1）这将导致股票稀释。 2）发行价格尚未最终确定； 3）很难估计收购和投资将产生什么影响。也就是说，即使在稀释后，我们认为两家公司的股票自上个月暴跌以来仍具有很大的上涨空间。现代建筑设备和现代电气：增资计划（韩元）现代C施工设备现代汽车电动已发行股票（一种）3,584,0463,710,107发行新股（B）1,380,0001,420,000稀释效果（％）（B /（A + B））27.827.7估计发行价（韩元）（C）247,500195,500预计收益（B x C）342278所得目的资本支出9200收购子公司28036其他5650发行价格确定十一月1十一月6现有股东认购11月6日至7日11月9日至10日公开订阅11月9日至10日11月14日至15日工资税十一月14十一月17新股上市十一月23十一月28国库券（D）51,79754,431发行后总股数（（A + B）x2-D）9,876,29510,205,783资料来源：公司资料HHI集团2017. 9. 5 3现代建筑机械（买入，目标价格：400,000韩元）海外制造子公司收购-详细信息：现代建筑设备计划将所得款项中的280.2韩元（81％）用于以213.4韩元的价格收购HHI中国子公司的60％股权，并以66.8b韩元的价格收购HHI印度子公司的全部股权-收购价格采用DCF估值法得出根据独立会计公司的建议。据信这两家子公司在1H的合并营业利润为120亿韩元（不包括涉及现代建筑设备的内部交易）。他们在1H的报告净利润总计38.4亿韩元。鉴于缺乏非运营方的财务信息，基于收益的估值是不可能的，因此将市净率估值作为一种可行的选择。我们估计他们在1H末期的总资本为227.8亿韩元，这意味着收购价格等于1.2倍市净率。鉴于中国和印度对建筑设备的需求强劲且全球需求建筑设备公司目前的平均交易价格为2017年市净率的2.1倍（中国公司为1.5倍）。这次亏损的巴西子公司这次被排除在购买热潮之外。现代建筑设备公司表示，一旦目标公司改善其财务结构并完成重组，它将考虑在两三年内收购该子公司。山东的子公司（正在清算中）也被排除在外。现代CE：增资目的现代CE：海外子公司其他：16％海外子公司收购：81％注：*将HHI（China）Electric作为子公司持有；现代建筑设备公司应通过配股收益获得60％的股份**公司1H17股东权益的60％资料来源：公司数据资料来源：公司资料HHI集团2017. 9. 5（韩元）收购价1H17总权益隐含市净率（x）资本支出：3%HHI中国投资*213.4182.6**1.2现代建筑设备印度66.845.31.5总280.2227.81.2 4100%47%HHI中国投资HI现代金融租赁现代江苏工程机械烟台现代月亮重工威海现代风电技术60%100%60%55%HHI（中国）电气100%80%100%现代（山东）重工机械北京现代精诚建设机械常州现代液压机械HHI（上海）研发HHI：与建筑设备相关的海外公司权益（％）100.0100.098.9商业...最近几年有演出（韩元）HHI中国投资印度现代CEHHI巴西销售净利润销售净利润销售净利润销售净利润账面价值注：*将HHI（China）Electric作为子公司**不包括在现代CE的收购计划中资料来源：公司数据对财务的影响：供股将稀释股票约27.8％，但由于计划中的收购，销售和利润的增长应部分抵消其影响。为此，我们分别将2018年的销售额和净利润预测分别提高了18％和15％。根据预期的发行价，新股发行将使公司的资本增加约340b韩元。为反映我们新的净利润预测和股票稀释，我们将2017年每股收益预测下调了17％。同时，我们将2017年每股BVPS预测上调0.7％，以反映配股带来的现金流入和已发行股数的增加。因此，我们还将目标价格从47万韩元下调至40万韩元（基于与海外竞争对手的市净率与净资产收益率比较）。我们的目标市盈率为1.7倍2017年市净率，相当于我们对2018年每股收益预测的15倍（该年应该开始体现子公司收购的影响），这与海外同行的平均水平相似。我们计划在发布有关海外子公司的详细财务信息时更新我们的盈利预测和目标价格。同时，我们没有在目标价格计算中反映红利的发行，因为它相当于股票分割，因为它将：1）平均分配给所有股东； 2）对总资本没有影响。HHI集团：中国子公司41%100%资料来源：HHIHHI集团2017. 9. 5HI巴西**HHI中国现代CE投资*印度（韩元）控股公司在制造业/制造业/201320.46.0135.7(4.5)141.8(31.3) 中国 设备销售出租/修理201416.510.7146.88.3184.6(73.7)2016权益总额291.235.0202.1201519.211.5170.90.588.8(45.9)1H17304.345.3170.2201635.3(36.5)209.69.159.9(4.1)201635.3209.659.91H1747.828.0153.110.431.7(18.2)1H1747.8153.131.7资料来源：公司资料2016(36.5)9.1(4.1)1H1728.010.4(18.2)2016286.453.7167.51H17286.453.7167.5 5投资建议：我们认为供股并不积极。首先，这将导致股份稀释。其次，该公司仍将不得不收购中国子公司剩余的40％的股份，更不用说巴西子公司了。第三，发行价尚未最终确定。也就是说，我们维持对该股的买入评级，并指出：1）海外子公司收购的价格似乎合理； 2）在涉及现代机器人技术的股权互换之后，过去一个月股价已经下跌了18％。股价的任何进一步调整都将引起投资者的更多关注。建筑设备制造商：同行估值市盈率（x）市净率（x）EPS增长ROE注：*我们的估计值资料来源：彭博社，三星证券估计HHI集团2017. 9. 5(%)现代CE *斗山山猫*毛毛虫迪尔公司特雷克斯 小松广西柳工久保田操作2017年6.211.79.59.94.69.34.712.0保证金2018年6.813.112.111.56.68.96.312.52017年17.017.223.118.034.128.129.117.02018年13.113.218.016.119.921.917.715.52017年1.51.14.44.32.61.81.11.92018年1.31.04.14.02.41.71.11.72017年(8.4)11.7纳米33.9纳米(27.6)619.26.32018年30.530.828.211.871.628.064.19.42017年10.66.319.026.18.26.54.311.32018年11.77.922.324.014.07.86.311.5 6现代电气（买入，目标价格：307,000韩元）供股收益计划：现代电气将利用其配股所得的36.30亿韩元（13％），收购HHI在保加利亚的子公司（变压器制造商）。它还计划用其现金持有权收购HHI China Electric，后者由HHI China Investment拥有（而HHI China Investment将由现代建筑设备公司收购）。计划的细节仍然未知，但简而言之，只有部分配股收益将用于收购海外制造子公司。 （还值得注意的是，这次不是在阿拉巴马州的子公司。该子公司在第二季度末的资本为41.8b韩元，而HHI的账面价值为96.2b韩元。）现代电气：增资目的HHI：与电气设备相关的海外公司其他：17％海外子公司收购：13％资料来源：公司资料资本支出：70％净利润账面价值注：* HHI China Investment的100％子公司**不包括在现代电气的收购计划中资料来源：公司