恒大地产集团：强劲的预售将继续；利润率扩张是重点

强大的预售将继续；利润增长重点估计更改营业额股本|中国|房地产/物业2010年8月31日提高收入和合同销售目标；购买恒大的中期业绩和管理层更新后，我们重申看涨立场并提高了2010-12年收入和合同销售目标。我们预计其强劲的预售将继续下去，并且在行业下滑的情况下应保持健康的现金流和强劲的资产负债表。鉴于其低于预期的利润率，我们分别下调了2010-12年的盈利预测29％/ 27％/ 24％。我们的目标价为4.6港元，较资产净值折让40％。购买。收益超过核心利润因低利润而错失受2/3级城市实际需求的推动，恒大收入同比增长11.4倍至204亿人民币。考虑到在2008年和2009年上半年售出的平均售价较低的项目，其毛利率为24％，低于我们的预期。由于毛利率低于预期和较高的营销，一般及行政费用，该公司报告核心净利润为人民币19亿元，较我们的预期低26％。管理层预计，由于2H09和1H10均价提高，其毛利率和净利润率将在下半年提高。稳健的合同销售支持大批土地收购在政府于4月中旬实行紧缩政策之后，恒大银行是第一家在全国范围内降价的大型开发商。由于专注于实际需求强劲的第2/3级城市，成功的促销使年初至今的预售额达到300亿人民币，超出了预期。趁着行业低迷的机会，公司也有机会在1H10以每平方米738元人民币的价格收购了2200万平方米的土地。现金余额达185亿元人民币；无需融资董事长认为1H10的净负债比率为43％，并且有41个项目可供预售，因此主席认为不需要债务或股权融资。他还确认，他有足够的现金来支付给首次公开募股前投资者12亿港币的个人责任。现价较资产净值折让69％，我们认为其估值被严重低估。购买。估算（12月） （人民币）2008A 2009A 2010E 2011E2012年净收入（调整后-百万）582175,2806,8769,022每股收益0.0370.0740.3520.4580.601每股收益变化（同比）-51.5%97.2%375.9%30.2%31.2%股息/分红00.0070.0380.0460.060自由现金流/股(0.383)0.1460.011(0.035)(0.070)FRSHF00.020.400.530.69估值（12月）克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）christie.ju@baml.comCFA马修>>+852 2161研究分析师美林证券（香港）matthew.chow@baml.com杰克·龚>>+852 2536研究分析师美林证券（香港）jack.gong@baml.com库存数据价格HK $ 2.32价钱目的HK $ 4.60日期成立时间2010年6月27日投资意见C-1-7波动风险高52-周范围HK $ 1.83-HK $ 4.85 Mrkt Val /股份发行（百万）US $ 4,474 / 15,000.0平均每日卷52,795,200美国银行股票代码/交易所XEVRF / HKG彭博/路透社3333 HK / 3333.HK ROE（2010E）34.2%净债务兑权益（2009年12月）-1.5％美东时间。 5年EPS / DPS成长性25.0％/ 20.0％免费浮动22.0%关键变更2008年2009A2010年2011年2012年市盈率54.47倍27.62倍5.76倍4.42倍3.37倍股息收益率0%0.363%1.87%2.26%2.97%EV / EBITDA *79.76倍95.47倍3.89倍2.81倍2.19倍自由现金流收益率**有关的完整定义购买中性表现不佳措施，请参阅第10页。-17.61%6.79%0.542%-1.75%-3.45%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美林公司的信息，请参阅“其他重要披露”。美林公司（Merrill Lynch）与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第11至13页的重要披露。第9页的分析师认证。第9页的价格目标依据/风险。第9页的链接到定义。10969464价钱（中国新年）以前当前2010年每股收益0.490.352011年每股收益0.630.462012E每股收益0.790.602010E EBITDA（百万）14,394.710,157.02011E EBITDA（百万）18,146.114,076.32012E EBITDA（百万）22,297.018,082.6 价钱2010年8月31日2购买个人资料表现不佳价钱公司介绍 恒大是大型大规模住宅项目的领先房地产开发商。成立于1996年在广州成立在全国范围内进行管理和标准化运营模式，并已在全国范围内迅速复制了广州的业务模式。恒大在土地储备规模，总建筑面积交付和合同销售方面均位居中国开发商榜首。该公司于09年11月在香港交易所上市。投资论文 恒大是中国最大的上市开发商之一。我们认为这是该计划的受益者中国城市化趋势及由此产生的住房需求。我们对它的未来前景持乐观态度，其收益复合年增长率在我们的宇宙中最高。鉴于其低成本的大规模土地储备，标准化的运营模式和强大的执行能力，我们认为它值得与其他大型私有上市开发商进行交易。我们预计该股票将在未来12-18个月内跑赢大盘。库存数据市净率1.7倍关键损益表数据（12月）2008年2009A2010年2011年2012年（人民币百万元）负责在本报告中涵盖证券的分析师将根据美国银行公司的整体盈利能力（包括来自投资银行业务收入的利润）获得报酬。3,6075,72343,35850,36959,296龙湖地产有限公司1,4821,94612,94317,01621,312出售一般管理费用(986)(1,532)(2,386)(2,940)(3,229)营业利润49641410,15714,07618,083净利息和其他收入4701,0327510083香港00000税前收入9661,44610,90814,07618,083税（支出）/收益(334)(329)(4,546)(6,784)(8,400)净收入（调整后）582175,2806,8769,022平均完全摊薄后流通股13,99514,14915,00015,00015,000关键现金流量表数据本研究报告仅提供一般信息。信息或表达的任何观点均不构成要约或邀请要约，买卖任何证券或其他金融工具或与此类证券或工具相关的任何衍生工具（例如，期权，期货，认股权证和差价合约） ）。本报告无意提供个人投资建议，也未考虑特定的投资目标，财务状况和任何特定人士的特定需求。投资者应就投资于金融工具和实施本报告中讨论或建议的投资策略的适当性寻求财务建议，并应了解可能无法实现有关未来前景的声明。在任何发行中购买或认购证券的任何决定必须仅基于有关此类证券的现有公共信息或与发行有关的招股说明书或其他发行文件中的信息，而不是基于本报告。5251,0465,2806,8769,022折旧摊销不适用不适用不适用不适用不适用营运资金变动(4,788)3,1186,0765,8493,760递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(879)(1,564)(5,468)(5,457)(7,892)经营现金流量(5,186)2,15811,16514,46913,950资本支出(169)(92)(11,000)(15,000)(15,000)（收购）/投资处置00000其他现金流入/（流出）3436000投资产生的现金流量(135)(56)(11,000)(15,000)(15,000)发行股份/（回购）3,3862,792000已付股息成本(1)0(484)(317)(807)筹资活动产生的现金流量(645)2,946(484)(317)(807)自由现金流(5,355)2,066165(531)(1,050)净债务8,523(202)7,1628,0109,866净债务变动不适用不适用不适用不适用不适用关键资产负债表数据物业，厂房及设备3,0494,63116,38231,38246,382其他非流动资产00000贸易应收款4,79012,62210,54611,49312,878现金等价物1,91814,37817,01416,53015,674其他流动资产18,76631,44040,64839,97837,610总资产28,52363,07184,59099,383112,544长期债务4,2267,81620,99621,99622,996其他非流动负债452600600600600短期债务6,2146,3603,1802,5442,544其他流动负债9,04835,13840,46348,28751,667负债总额19,93949,91465,24073,42777,808美林证券是与本报告中推荐的证券相关的交易性金融工具的定期发行人。美林证券可随时在本报告中讨论的证券和金融工具中持有交易头寸（多头或空头）。8,58313,15719,35025,95634,736权益总额28,52363,07184,59099,383112,544购买中性表现不佳-巴士性能*使用资本回报率1.9%1.3%16.4%15.3%17.3%股本回报率1.3%2.1%34.2%32.6%32.0%营业利润率14.2%8.2%23.6%28.2%30.9%EBITDA保证金13.7%7.2%23.4%27.9%30.5%购买中性表现不佳-收益质量*现金变现率NM9.9倍2.1倍2.1倍1.5倍资产置换率不适用不适用不适用不适用不适用税率（已报告）34.6%22.8%41.7%48.2%46.5%净债务与股本比率99.3%-1.5%37.0%30.9%28.4%利息保障32.2倍NM不适用不适用不适用关键指标*有关的完整定义购买中性表现不佳措施，请参阅第10页。 价钱2010年8月31日3收益超过核心利润因低利润而错失恒大在午休期间报告了强劲的中期业绩。收入同比增长11倍至204亿人民币，比我们的预期高24％。由于2008年和2009年初售出的预订项目的平均售价下降，毛利率从33％降至24％（从33％下降至24％）；由于业务扩展，其SG＆A支出同比增长75％。核心净利润为人民币19.4亿元（同比增长11.9倍），比我们的预期低26％，原因是毛利率降低和费用增加。其核心净利润率为10％，也低于我们预期的16％。没有宣派中期股息。图1：1H10收入回顾（人民币百万元）1H091H10A同比变化。1H10E行为/行为评论收入1,63520,3661146%16,38724%毛利5454,947807%6,103-19%XMFAF33%24%-9ppt37%-13ppt2008年和2009年初售出的预订项目的平均售价较低CFA马修-764-1,34075%-78571%由于业务扩展利息花费-80-100%-16符号59081338%200除税前溢利5104,419767%5,502-20%克里斯蒂·朱（Christie Ju），CFA13-1,919-2,466-22%少数权益-22-171672%-407-58%净利5002,329366%核心净利润1501,9401193%2,629-26%核心净利率9%10%0ppt16%-7ppt低于我们对较低的毛利率和较高的支出的预测资料来源：公司报告，美国银行美林全球研究部分析师简报的主要内容52-专注于2/3级城市的大型住宅物业导致了强劲的合同销售增长：恒大在10月5日开始在全国范围内平均销售价格折让15％，这是政府出台紧缩措施后第一个发起降价的主要开发商。 3月至6月，公司实现月率和同比增长，合同销售额同比增长一倍至210亿元人民币。均价同比上涨32.5％至人民币6,282元/平方米;总销售面积同比增长54.