恒大地产集团：一个变得越来越健康的巨人

变得越来越健壮的巨人恒大公布了强劲的中期业绩，收入（同比增长13％）和核心收益（同比增长+ 15％）均超出我们的预期。但是，我们更加高兴看到负债的调整和收益的稳定下降。鉴于营业额快速增长，我们预计恒大的利润率将比同业恢复得更快，并预测13财年的利润率将高于12财年。我们预计，随着恒大进入更为成熟和稳定的阶段，恒大的运营指标将在未来几年继续改善。换句话说，该公司不应像以前那样紧缩现金。在较高的收入和利润率假设的背景下，我们将2013年和2014年的每股收益预测分别上调16％至人民币0.55元和人民币0.67元。我们还将模型上的采购订单提高了10％，至4.44港元，这是因为在模型中考虑了1H13的新土地收购以及较高的利润率假设。稳定的增长改善了运营指标恒大地产1H13的收入增长13％至CNY37b，核心收益增长15％至CNY4.4b（vs our and Bloomberg2013年8月26日的价格2013年8月27日的价格目标港币3.30港币4.44部门上行/下行房地产投资+ 34.6％＆服务市值52周高低港币53b元（美元6.8b）港币4.66-2.79元平均每日营业额（3M / 12M）2000万美元/ 3500万美元艾伦·金+852 2685 2018人民币4.1b和人民币3.8b的共识）。重要的是，齿轮具有 从2012年下半年的91％下降至2013年上半年的63％，这应该可以减轻投资者对杠杆的担忧。从表面上看，资产负债率的下降是以下因素的组合：1）更快的现金收款； 2）股份配售； 3）在项目层面发行了约60亿元人民币的永续证券。但是我们认为，下降的根本原因是业务正进入成熟，稳定的阶段。我们认为，随着对资本支出增长的需求放缓，其庞大的现金销售应会在未来几年稳步降低负债率。确实，我们看到资产负债表扩张显着放缓-在建物业和应付账款现在正以个位数的速度增长，而过去四年的年增长率为35–120％。股价表现恒大地产集团（3333 HK）相对于恒生指数（rhs）的收盘价5.14.64.13.63.12资料来源：彭博社13712511310189成为第一个看到利润恢复的人此外，我们认为恒大的利润率已经触底，而2013财年的利润率将比2012财年扩大-我们相信，由于年初至今的合约销售均价同比增长了11％。重申买入。股价（％）-1月-3月-12月普通股5.8 3.8 0.3相对于索引5.6 6.5 -10.4资料来源：彭博社估价叶：十二月11十二月1212月13E12月14E12月15日收入（元）61,91865,26182,33191,427101,799净利润（元）11,3249,17111,07413,01215,143标准化净利润（CNYm）8,6106,1998,82410,76212,893规范。净利润率13.9%9.5%10.7%11.8%12.7%标准化EPS（人民币）0.5760.4150.5510.6710.804净负债对权益73.6%91.7%57.1%43.0%27.7%标准化市盈率（x）4.526.284.733.883.24PBV1.2181.0180.7910.6460.532EV / EBITDA（x）4.256.444.333.502.72鱼子31.0%16.4%18.0%17.3%17.1%股息收益率7.24%0.00%2.75%3.32%3.90%资料来源：公司报告，瑞穗研究有关重要的披露和分析师证明信息，请参阅本报告的第6-7页。MHSC集团与研究报告中所涵盖的公司有业务往来，或寻求与之开展业务。因此，投资者应注意，MHSC集团公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应仅将此报告视为做出投资决定的一个因素。2013年8月27日购买（不变）恒大地产组 （3333 HK）瑞穗证券亚洲有限公司股权研究 中国卷b8/1210/1212/122/134/137/13 股票研究l恒大地产集团（3333 HK）2估价我们的资产净值估值基于DCF模型，且WACC为12.6％。剔除未偿债务后，由于较高的利润率假设和新收购的土地，我们估计恒大的13财年每股资产净值为7.40港元，比我们先前的每股净资产值6.70港元（6月17日设定）高出10％。在1H13。鉴于其上市时间短，扩张迅速，资产负债率高，我们将资产净值折让40％，得出我们的目标价4.44港元（之前为6月17日设定的4.02港元）。恒大股价相当于我们2013财年预测每股收益0.55元人民币的4.3倍，在我们看来具有吸引力。图。1运营数据预测2013财年2014财年新旧更改新旧更改收入（人民币元）82,331758759%91,427836289%每股收益（人民币）0.550.47616%0.670.58116%核心利润率10.7％10.10%62个基点11.77%11.10%67个基点资料来源：瑞穗证券风险性我们采购订单的主要风险包括系统的整体流动性，中国经济复苏的力度以及特定于房地产的风险。鉴于恒大的高贝塔系数性质，流动性的放松会增加投资者的风险偏好，因此估值倍数。我们相信，由于恒大地产在低线城市的大量投资，经济复苏（尤其是在低线城市）将使恒大的销售业绩好于预期。公司特定的风险包括过度积极的土地补充以及现金流管理。图2资产净值表住宅发展值值的百分比值值的百分比（人民币元）每股（元）资产总值（人民币元）每股（元）资产总值珠三角4,0010.22%资产总值（元）166,29610.38100%南方的10,0150.66%减去净债务(35,084)(2.19)东49,2063.130%少MSHI(3,428)(0.21)中央27,4871.717%减去未偿土地溢价(34,380)(2.14)北方48,3553.029%-西15,5211.09%资产净值93,4045.83发展性质154,5869.693%已发行股票16,028投资物业总资产值11,7100.77%2013财年每股净资产（人民币）5.83-办公室2,4330.21%港元/人民币1.270-零售店5,2070.33%2013财年公允价值（港币）7.40- 停车区1,7120.11%资产净值折扣40%- 其他2,3570.11%PO4.44财产总资产166,29610.4100%资料来源：瑞穗证券 股票研究l恒大地产集团（3333 HK）3人民币图3巴拉辛表上的关键项目1H13结束2012财年结束更改注意投资物业30,96224,94124%仅当不包括人民币2.9b元的重估收益时为8％非流动资产小计46,88938,44722%如果排除IP的重估收益，则为14％发展中物业136,612133,2932%2012财年增长46％持有待售的已建成物业17,47515,15915%预付款23,00819,87116%现金和限制现金41,97325,18967%强劲的销售和资本支出增长的放缓使现金状况更加安全流动资产小计227,697200,54314%总资产274,586238,99015%长期借款47,55841,24315%非流动负债小计53,99146,92115%短期借款28,26019,03049%贸易及其他应付款项81,50677,7885%该项目在过去几年中增长迅速，但最终却放慢了速度提前收到客户42,77244,833-5%主要是预售收益流动负债小计162,593150,3788%资料来源：公司数据，瑞穗研究图4财产增长施工图5应付账款增长120%100%80%60%40%20%0%在建物业140%120%100%80%60%40%20%0%应付帐款2009财年2010财年2011财年1H13在建物业2009财年2010财年2011财年1H13应付帐款资料来源：瑞穗证券，公司数据图6毛利率与合约平均售价销售量图72012财年末平均售价已跌至谷底8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040%1635%1430%1225%1020%815%610%45%20%08,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002012财年2009财年2010财年2011财年 一月至七月2013合约销售ASP毛利率（RHS）每月一次销售量ASP（RHS）资料来源：公司数据，瑞穗证券人民币/平方米人民币/平方米1月11日3月11日5月11日7月11日9月11日11月11日12月12月3日5月12日12月12日12月12日12月12日12月13日13月13日5月13日13月13日 股票研究l恒大地产集团（3333 HK）4图8简要损益表（CNYm）十二月11十二月1212月13E12月14E12月15日投资物业收入8499242407594物业发展收入60,47463,50780,26989,01999,003酒店/服务式公寓收入00000其他收益1,3601,6551,8202,0022,202收入61,91865,26182,33191,427101,799投资物业息税前收益10894194299409物业发展息税前收益15,96512,82316,04819,22621,873酒店/服务式公寓EBIT00000其他息税前收益(1,042)(854)139153843营业性EBITDA15,28312,01617,23720,57724,069折旧及摊销(348)(588)(856)(899)(944)营业息税前利润14,93411,42816,38119,67823,125净利息收入/（支出）449(33)(179)(201)(215)合伙人和合资企业-----其他的收入2,2782,1231,4491,5191,596税前收益17,66113,51817,65120,99624,506税收(8,648)(7,308)(8,751)(10,034)(11,412)税后利润9,0136,2108,90010,96213,094少数族裔(403)(11)(76)(200)(201)优先股标准化净利润8,6106,1998,82410,76212,893非凡及其他调整2,7142,9722,2502,2502,250净利11,3249,17111,07413,01215,143股利(2,830)-(1,146)(1,384)(1,627)准备金资料来源：公司报告，瑞穗研究图9关键比率十二月11十二月1212月13E12月14E12月15日收入增长35.2%5.4%26.2%11.0%11.3%运营EBITDA增长（同比）47.0%(21.4%)43.5%19.4%17.0%营业利润增长45.2%(23.5%)43.3%20.1%17.5%每股收益增长49.7%(19.0%)12.6%17.5%16.4%每股收益正常化60.6%(28.0%)32.8%22.0%19.8%P / CF（x）4.69不适用4.195.693.76PBV1.2181.0180.7910.6460.532EV / EBITDA（x）4.256.444.333.502.72EV / EBIT（x）4.356.774.563.652.83利息保障(33.3)345.791.398.1107.5股息收益率7.24%0.00%2.75%3.32%3.90%股利支付率25.0%0.0%10.4%10.6%10.7%息税前利润/销售额27.8%20.8%21.7%23.2%24.3%税率49.0%54.1%49.6%47.8%46.6%杠杆作用净债务/ EBITDA1.542.921.751.350.90净负债对权益73.6%91.7%57.1%43.0%27.7%净利润率18.3%14.1%13.5%14.2%14.9%杜邦分解销售/平均资产0.4370.3120.3190.3070.301广告支出回报率7.99%4.39%4.29%4.37%4.48%平均资产/平均权益5.115.515.274.784.49净资产收益率43.1%26.1%24