加盟扩张促转型，员工持股添信心

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 加盟扩张促转型 员工持股添信心 ■公司发布2017年报，通过在行业内的的深耕细作，公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力不断提升，期内完成营收38.05亿元/+31.14%，实现归母净利润5.92亿元/+38.77%。 ■加盟店贡献业绩增长，镶嵌首饰业务营收占比提升，销货能力增强：1）加盟店营收贡献占比提升明显达到63.14%/+3.97pct，且营收同比增速39.91%为三大渠道最快达到24.03亿元；2017全年公司门店比上年净增268家，加盟店净增加286家，门店增加完全由加盟店贡献；加盟店单店收入106.22万元/+25.80%，毛利34.37万元/+18.11%；而直营店单店收入355.47万元/+18.6%，单店毛利105.94万元/+8.33%，加盟店在营收表现以及盈利能力方面的提升更为突出；2）2017年公司镶嵌首饰业务完成营收23.15亿元/+24.83%，占营收比重为60.83%/+2.69pct贡献大部分营收；3）期内公司珠宝首饰销售217.45万件/+23.31%， 珠 宝 首 饰 生 产+库 存 数 量 的 售 出 比 例 为64.54%/+3.69pct，有效消化库存、减少产品积压，提高资金的流动性以及转化速度；4）公司期间费用率13.94%/-1.96pct，三费费率均有所降低，销售费用率11.71%/-1.46pct，管理费用率1.99%/-0.07pct，财务费用率-0.17%/-0.49pct，公司议价能力与费用管控成果显著。 ■竞争优势：1）品牌管理优势：根据公司年报，“周大生”定位于中高端钻石珠宝品牌，市占率在国内珠宝首饰市场位列前三，品牌价值从2011年的75.25亿元上升到2017年的301.58亿元；2）产品优势：公司产品定位是“言情悦心流行精品”，2013年公司引入比利时EXELCO公司“LOVE100”百面切工钻石作为核心产品系列，钻石亮度较一般钻石可提升20%左右，且根据设计需求增添CNC冲压、机雕工序，使镶嵌产品表面更富有质感；3）供应链整合优势：公司把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值，建立了一套上游供应商的甄选及考核机制，实现对市场的快速反应；同时在质量管控上建立了多层次的质量监督管理体系，是业内率先进行产品全检的珠宝首饰企业之一；同时将附加值较低的生产和配送等中间环节外包，致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节，实现了经营规模的快速柔性扩张。 ■2018年来公司两次股权激励，深度绑定员工：1）2018/01公司授予激励对象限制性股票964.31万股，占当时总股本的1.57%；2）2018/04公司拟向不超过100名员工筹集不超过1.5亿元，购买公司股票454.55Tabl e_Title 2018年04月20日 周大生（002867.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 高端及奢侈品 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 40.77元 股价（2018-04-19） 34.06元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 16,532.03 流通市值（百万元） 2,617.51 总股本（百万股） 485.38 流通股本（百万股） 76.85 12个月价格区间 25.80/44.61元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.81 25.22 -7.17 绝对收益 0.56 20.23 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tab le_Report 相关报告 -24%-13%-2%9%20%31%42%53%2017-042017-082017-12周大生 高端及奢侈品 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 万股，按现价计算购买股票占总股本约0.97%，两次员工股权激励计划深度绑定优秀员工，激发公司长期活力，彰显公司长期发展信心。 ■未来看点：以点(自营)带面(加盟)加速渗透三四线城市，建设电商平台打造珠宝O2O生态圈。公司将完善营销网络，1）线下端：建立以一二线城市为骨干，三四线城市为网络的“自营+加盟”营销体系，将通过租赁和与商场联营在一二线城市新设自营店，增强公司品牌区域影响力；同时在三四线城市，公司将借助加盟商迅速拓展和渗透市场；2）线上端：建设电商平台，整合网上商城、产品发布、信息共享等功能，为消费者提供全面深入的电子商务服务，打造珠宝O2O生态圈，实现线上线下优势互补、资源共享，提升公司整体的营销能力；3）公司还将①建立企业研发中心，增强时尚产品和豪华产品的设计能力；②提高原创产品的款式比例，提高公司产品利润率；③将企业品牌的内涵融入产品设计，创造独特的品牌风格，提高品牌产品的辨识度。 ■投资建议：公司把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值，未来计划以加盟店快速渗透三四线城市，结合线上平台打造O2O珠 宝 生 态 圈，预 计 公 司2018-2020年 的 收 入 增 速 分 别 为20.3%/20.6%/24.0%，归母净利分别为7.23/8.65/10.22亿元，成长性突出，首次给予买入-A 的投资评级，考虑到公司市占率国内市场前三，镶嵌首饰业务贡献突出，给予2018年PE 27x，6个月目标价为40.77元。 ■风险提示：连锁经营管理风险，产品质量控制风险，指定供应商的供货风险，委外生产风险 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,901.8 3,805.4 4,578.3 5,521.0 6,846.8 净利润 426.7 592.1 722.5 865.0 1,022.4 每股收益(元) 0.88 1.22 1.49 1.78 2.11 每股净资产(元) 3.32 6.97 7.75 9.06 10.89 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 37.1 26.7 21.9 18.3 15.5 市净率(倍) 9.8 4.7 4.2 3.6 3.0 净利润率 14.7% 15.6% 15.8% 15.7% 14.9% 净资产收益率 26.5% 17.5% 19.2% 19.7% 19.3% 股息收益率 1.8% 0.0% 1.0% 1.6% 1.1% ROIC 30.8% 46.0% 36.6% 33.2% 45.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/周大生 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司发布2017年报，凭借在行业内的的深耕细作，公司凭借品牌、渠道、产品、供应链整合、标准化运营等优势，市场影响力和竞争力不断提升，期内完成营收38.05亿元/+31.14%，实现归母净利润5.92亿元/+38.77%； 图1：公司营业收入持续快增 图2：盈利表现良好，归母净利同增39% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 分渠道来看，加盟店收入增速最快，收入贡献进一步提升。2017年公司直营渠道实现销售收入10.17亿元/+15.38%，贡献收入占比为26.72%/-3.65pct下降明显；互联网渠道实现营收2.83亿元/+28.16%，营收贡献占比微降达到7.43%；加盟店营收贡献占比提升明显达到63.14%，且营收同比增速39.91%为三大渠道最快达到24.03亿元； 图3：直营店营收贡献占比下降 图4：加盟店营收贡献占比提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司门店结构转型，加盟店量价齐升。1）门店数量增长全部由加盟店贡献：2017全年公司门店2724家，比上年净增268家，门店开设步伐加快，其中直营店净减少18家，加盟店净增加286家，门店增加完全由加盟店贡献；2）单店表现，加盟店营收增长更为强势：加盟店单店收入106.22万元/+25.80%，毛利34.37万元/+18.11%；而直营店单店收入355.47万元/+18.6%，单店毛利105.94万元，同比增长8.33%，两者相比加盟店在营收表现以及盈利能力方面的提升更为突出。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354020132014201520162017营业收入（亿元） YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720132014201520162017归母净利（亿元） YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012142014201520162017直营店营收（亿元） 直营店营收占比（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302014201520162017加盟店营收（亿元） 4 公司快报/周大生 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：公司门店增长全部由加盟店贡献 图6：加盟店单店经营业绩增长更为突出 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 产品方面，镶嵌首饰业务贡献大部分业绩且占比提升。2017年公司镶嵌首饰业务完成营收23.15亿元/+24.83%，占营收比重为60.83%/+2.69pct贡献大部分营收；素金首饰业务实现营收9.87亿元/+20.80%，营收占比25.94%下降2.22pct； 图7：公司主营镶嵌首饰业务 资料来源：Wind，安信证券研究中心 华南、西南、西北地区营收贡献有所增长。营收贡献最大的华东及华北地区营收占比2014年以来连续下降，2017年分别达到20.15%/-0.17pct以及17.82%/-0.25pct；而华南以及西北地区则连年上升，2017年分别达到13.71%/+0.54pct以及7.30%/+0.50pct，西南地区经历了三年下降之后2017年有所回升达到18.42%/+0.21pct，总体来看，公司营收贡献增长有向低线城市转移的趋势，这与公司主营中高端珠宝首饰业务有关。 -100-500501001502002503003502014201520162017净增直营门店 净增加盟店 公司净增门店 18.60% 8.33% 25.80% 18.11% 0%5%10%15%20%25%30%直营店收入增速 直营店毛利增速 加盟店收入增速 加盟店毛利增速 051015202530354020132014201520162017其他业务 供应链服务 其他主营业务 素金首饰 镶嵌首饰 5 公司快报/周大生 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图8：华南，西北，西南地区营收占比提升 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 营业成本提升主要来自于镶嵌首饰业务营业成本的大幅增长。2017年公司营业成本25.73亿元/+35.06%，主要系镶嵌首饰业务营业成本同比增长40.44%达到17.40亿元所致，素金首饰营业成本8.18亿元/+25.27%； 图9：镶嵌首饰业务营业成本大幅增长 资料来源：安信证券研究中心 盈利能力方面，毛利率下降主要系公司主营业务毛利下降影响所致。公司期内综合毛利率32.38%/-1.96pct，其中镶嵌首饰业务24.83%/-1.75pct，素金首饰业务17.16%/-2.92pct，其他业务方面小幅提升0.37pct达到85.81%； 0%5%10%15%20%25%东北