1 南极电商（002127）公司报告 证券研究报告·公司研究·零售行业 用互联网思维提升产业链效率，赋能供应链与经销商，连接消费者，构筑南极生态 买入（维持） 盈利及估值重要数据 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入（百万元） 520.98 920.00 1400.00 2072.00 （+/-）（%） 33.85 76.59 52.17 48.00 净利润（百万元） 301.14 499.84 769.37 1164.34 （+/-）（%） 75.27 65.98 53.92 51.34 EPS（元） 0.20 0.32 0.50 0.76 P/E 58.64 38.84 25.23 16.67 引言 本篇报告主要是结合最新电商市场发展状况，分析思考南极电商未来发展的核心问题，探讨其商业模式、发展空间，在整个电商生态体统及商品生产流通产业链所处的位置，以期对其发展前景有更深刻的理解。同时，采用电商零售、纺织服装、传媒互联网行业交叉的视角对其商业模式作了进一步分析，也颇具创新性与启发性。  如何看待南极电商的商业模式与护城河？ 南极电商享受了电商发展的红利，连接前端互联网流量与优质供应链，提供电商生态服务。在整个商品产业链，南极电商可以从终端GMV中可以获取7%-10%的收入，是以品牌为纽带、提升渠道效率的收入。南极电商提高了产业链效率，品牌加价率在1.6-2.5倍，贴近成本定价，发挥规模化优势，不断提高进入门槛。南极人品牌满足了大众消费群体的中低端需求，提升了产业链效率，保持较低的加价率，获取规模经济，这也是南极电商的竞争壁垒。  如何看待南极电商发展空间？ 南极电商发展空间广阔，单类目集中度提升、多类目运营、跨品牌扩张都有较大发展空间。单类目上，中低端品牌更加走向集中化利好南极电商这样的龙头及高效率玩家，同时，线上品牌仍然高度分散化，消费市场庞大，整合空间尤大，南极人有望不断挤占中小淘品牌、无品牌商品的空间。南极人品牌跨类目发展，高性价比形象受到了消费者广泛认可，家纺、生活电器、运动户外等事业部16年营收都取得了翻倍的增长，17年一季度GMV持续快速增长。公司将品牌运营、电商生态服务经验不断复制到其它品牌上，卡帝乐定位更为高端，线上渠道爆发式增长，同时布局新经济品牌如网红Pony、精典泰迪、母其弥雅等，符合消费升级潮流。我们看好公司品类、品牌扩张能力及长期成长性。 2017年6月22日 证券分析师 马莉 执业资格证书号码：S0600517050002 （010）66573632 mal @dwzq.com.cn 研究助理 张娴静 （021）60199740 zhangxj@dwzq.com.cn 研究助理 陈腾曦 chentx@dwzq.com.cn 行业走势 市场数据 收盘价（元） 12.62 一年最低价/最高价 9.03/14.08 市净率（倍） 12.50 流通A股市值（亿元） 122 基础数据 每股净资产（元） 1.01 资本负债率（%） 21.35 总股本（百万股） 1538 流通A股（百万股） 968 相关研究 2016年8月10日 《稀缺品牌运营服务商，乘网红经济之风，享IP品牌运营红利》 2017年4月27日 《多类目多品牌开拓顺利，提升产业链效率，长期成长性极好》 南极电商 2017年6月22日 6 2  如何看待南极电商与各类合作伙伴关系？ 南极电商生态体系，涉及到电商平台、供应商、经销商、消费者等，整个体系的建立与运转是长期积累、用前瞻性眼光不断获取行业红利并良好执行的结果，也是南极电商的核心竞争力。南极电商既懂传统供应链，又懂互联网流量获取与运营，逐步降低对阿里平台依赖性，不断寻求更低成本的流量，嫁接优质供应链，赋能供应商与经销商，单个经销商、供应商覆盖的GMV提升明显，反映了南极人体系运营的高效率。高性价比产品形象融入消费者心智，品牌知名度较高。对内推行阿米巴经营管理模式、员工持股计划，事业部形式组织，充分调动了员工积极性。  南极电商商业模式与类似公司相比有哪些特色？ 南极电商的商业模式有一定的独特性，处在电商零售、纺织服装、传媒互联网行业的交叉点。与宝尊电商类似，南极电商做电商生态服务，是所在领域龙头，有望积累优势，强者恒强；一些细分类目中低端产品领导者也采用了类南极电商的授权生产、线上销售的模式，打造高性价比大众消费品，增长迅速；与优衣库类似，南极电商主打基础款产品，提升产业链效率，将性价比做到了极致；与纺织服装行业的海澜之家相似，南极电商轻资产运营，不承担库存，连接消费者与供应商，降低了产品加价率；南极电商流量获取运营、跨类目扩张的能力可以类比网易严选。南极电商作为中低端消费品线上龙头有望积累优势，强者恒强；类目拓展、品牌运营经验丰富，提升了渠道效率，为消费者创造了价值；切入中低端大众消费群体，市场空间广阔，社会化方式组织效率较高。用互联网思维提升产业链效率，赋能供应链与经销商，连接消费者，构筑南极生态。 投资建议 我们看好公司的战略卡位及核心竞争力，及多品类、多品牌、多平台的发展策略。暂不考虑时间互联并购，预计17-19年可实现归母净利润5.0亿、7.7亿、11.6亿，对应PE为39倍、25倍、17倍，考虑到公司商业模式稀缺性及未来良好成长性，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌运营低于预期 应收账款风险 时间互联收购存在不确定性 南极电商 2017年6月22日 6 3 目录 1. 如何看待南极电商的商业模式与护城河？ ............................................. 5 1.1. 享受电商红利，连接互联网流量与优质供应链 ................... 6 1.2. 核心KPI：GMV与营业收入、净利润保持快速增长 ......... 7 1.3. 挤占中小品牌空间，打造高性价比国民品牌，构筑南极生态 ................................................................................................... 7 1.3.1. 高效率成就低加价率筑就壁垒 .......................................................... 8 1.3.2. 如何看待南极人品牌质量问题？ ...................................................... 8 2. 如何看待南极电商的发展空间？ ............................................................. 9 2.1. 单类目仍有上升空间 ............................................................... 9 2.1.1. 线上中低端品牌集中化趋势利好南极电商 ....................................... 9 2.1.2. 品牌仍高度分散化，消费市场庞大，整合空间尤大 ..................... 10 2.2. 跨类目发展离天花板仍远 ..................................................... 10 2.2.1. 南极电商具备跨类目运营能力 ........................................................ 10 2.2.2. 消费者认可南极人高性价比形象 .................................................... 11 2.3. 多品牌运营极具发展前景 ..................................................... 12 2.3.1. 卡帝乐品牌线上成长性良好 ............................................................ 12 2.3.2. 布局新经济品牌 ................................................................................ 12 2.4. 在阿里等电商平台整体占比仍较小，跨平台发展 ............. 13 3. 如何看待南极电商与各类合作伙伴关系？ ........................................... 13 3.1. 与阿里关系：合作与独立，非阿里收入占比持续上升，不断提升 .............................................................................................. 14 3.2. 与供应商经销商关系：助力商业伙伴共同成长 ................. 14 3.3. 阿米巴经营管理模式、推行员工持股计划，提升员工积极性 ................................................................................................. 15 4. 如何看待类南极电商模式及潜在竞争对手？ ....................................... 15 4.1. 与电商代运营：南极电商vs宝尊电商 ............................... 16 4.2. 与细分类目电商渠道中低端产品领导者：南极电商vs飞科电器 ................................................................................................. 16 4.3. 与国际服装品牌：南极电商vs优衣库 ............................... 16 4.4. 与传统服装品牌：南极电商vs海澜之家 ........................... 17 4.5. 与跨类目自营独立平台：南极电商vs网易严选 ............... 18 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................. 18 5.1. 核心假设 ................................................................................. 18 5.2. 盈利预测 ................................................................................. 19 5.3. 估值及投资建议 .............................................................