首次覆盖报告：产品和客户向高端渗透，份额持续提升

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 星宇股份（601799）首次覆盖报告 证券研究报告·公司研究·汽车行业 产品和客户向高端渗透，份额持续提升 增持（首次） 投资要点：  公司是国内最优秀的车灯制造商，市场成长空间大，份额持续提升。1）2015年全球汽车照明市场总量约227亿美元，预计到2021年全球市场总量将达到277亿美元。市场集中度较高，前五大公司合计市场份额约为73.3%。2）中国车灯市场具有较大成长空间，随着乘用车销量增长和LED车灯渗透率增加，我们预计2017年国内车灯市场规模将超过500亿元。3）公司是国内最优秀的车灯制造商，在国产零部件代替进口趋势下，公司市场份额持续提升，2011-2016年，公司营业收入从11.0亿元增长到33.5亿元，复合增速25%，市场份额由5.2%提升到7.6%。  公司产品向高端化、智能化推进，产品单价和附加值提升。1）车灯产品中单价和毛利从低到高分别为小灯、后组合灯和前照灯。公司前照灯和后组合灯的销量比重提升，于2016年获得传祺GS4、新宝来、高尔夫、迈腾、奥迪A3、Q5等多个前照灯项目，未来前照灯的收入占比有望进一步提升。2）光源方面，公司积极研发LED技术，年产50万套LED车灯及配套项目顺利投产。由于LED附加价值高，代替传统卤素灯可以为公司带来较高的毛利水平，提高产品竞争力。3）公司AFS和ADB前照灯技术已成功研发并先后推出产品，已经运用到相关车型，未来智能化车灯将是大趋势。  公司客户从自主品牌向合资品牌渗透，进一步向豪华车突破。1）客户为国内外整车制造商，覆盖范围较广。早期以自主品牌为主，其中2007年公司最大客户是奇瑞汽车，销售收入占比53.35%；2014年一汽大众成为公司最大客户，销售收入占比38.18%。2）2016年，公司获得奥迪A3、Q5前照灯项目的订单，进入豪华车市场。3）与新客户蔚来汽车进行合作，进军新能源汽车市场。4）公司也是通用汽车和克莱斯勒在中国认定的全球合格供应商之一，部分产品出口欧美地区，2016年进入宝马全球供应链体系。  公司定增项目稳步推进，产能瓶颈有望逐步缓解。公司定增项目于2016年落地，以41.09元的价格募集共12.7亿元，用于吉林长春生产基地扩建项目以及汽车电子和照明研发。子公司吉林星宇“年产100万套车灯项目”开始投产，佛山星宇一期预计于2017年6月投产，二期预计于2018年初投产，全部达成后形成50万套前照灯、80万套后组合灯生产能力。随着定增项目逐步投产，公司产能瓶颈有望逐步缓解，保障公司收入持续增长。  投资建议：预计公司2017/18/19年EPS分别为1.64/2.09/2.59元（2016年为1.27元）。当前股价40.95元，分别对应2017/18/19年25/20/16倍PE。考虑汽车照明市场空间广阔，公司作为内资龙头，产品向高端化、智能化推进，客户向高端、豪华车渗透，市场份额有望持续提升，收入和盈利延续高增长。我们认为公司合理估值为2017年29倍PE，首次给予“增持”评级，对应目标价48元。  风险提示：1）汽车销量增长不达预期；2）新客户及新产品进展不顺利；3）新建工厂产能利用率不达预期。 2017年6月2日 首席证券分析师 高登 执业资格证书号码：S0600516070003 gaod@dwzq.com.cn 010-66573557 股价走势 市场数据（2017年6月2日） 收盘价（元） 40.95 市盈率（2016） 32.32 市净率（2016） 3.02 流通A股市值（百万元） 9814 基础数据（2016） 每股净资产（元） 13.58 资产负债率（%） 38.20 总股本（百万股） 276 流通A股（百万股） 240 -20%0%20%40%May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17沪深300星宇股份 星宇股份 2017年6月2日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 1. 照明市场空间大，公司份额持续提升 .......... 4 2. 产能扩张稳步推进，保障收入增长 ............ 6 3. 产品高端化+智能化，单价与盈利能力提升 ..... 7 4. 客户拓展：从自主到合资，从国内到海外 ...... 8 5. 盈利预测与投资建议 ........................ 9 6. 风险提示 ................................. 11 星宇股份 2017年6月2日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图目录 图1：2015年全球主要汽车照明公司收入（百万美元） ................................................... 4 图2：国内车灯市场规模预测（亿元） ................................................................................ 4 图3：外资企业在国内车灯市场经营情况 ............................................................................ 5 图4 ：2011-2017Q1公司营业收入及增速 ........................................................................... 5 图5 ：2011-2017Q1公司归母净利润及增速 ....................................................................... 5 图6：2014年中国车灯市场竞争格局（%） ........................................................................ 6 图7：公司车灯年产量（万只） ............................................................................................ 6 图8：在建工程基本情况 ........................................................................................................ 7 图9：公司车灯分类销量占比（%） .................................................................................... 7 图10：公司研发LED相关技术 ............................................................................................ 8 图11：客户拓展情况 .............................................................................................................. 9 图12 ：2007年前五大客户销售收入比例 ........................................................................... 9 图13 ：2014年前五大客户销售收入比例 ........................................................................... 9 图14：分业务收入预测 ........................................................................................................ 10 图15：盈利预测表 ................................................................................................................ 10 图16：同行业公司对比 ........................................................................................................ 11 星宇股份 2017年6月2日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 照明市场空间大，公司份额持续提升 2015年全球汽车照明市场总量约227亿美元，前五大企业占据较高市场份额。根据麦姆斯咨询发布的《汽车照明：技术、产业及市场趋势》报告，2015年全球汽车照明市场总量近227亿美元，同比增长了5.4%，预计到2021年，市场总量将达到约277亿美元。全球汽车照明市场前五大公司分别为日本小糸（Koito），法国法雷奥（Valeo），意大利玛涅蒂马瑞利（Automotive lighting），日本斯坦雷（Stanley）和德国海拉（Hella），2015年合计市场份额约为73.3%，集中度较高。 图1：2015年全球主要汽车照明公司收入（百万美元） 公司 照明产品收入 市场份额（%） 1 小糸制作所 5,301 24.0 2 法雷奥 3,703 16.5 3 玛涅蒂马瑞利Automotive Lighting 2,909 13.0 4 斯坦雷 2,249 10.0 5 海拉 2,206 9.8 合计 73.3 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 国内乘用车车灯前装市场容量超过500亿元。汽车车灯经过由白炽灯、卤素灯、氙气灯到LED的发展，单车价值量不断提升。卤素灯的单价约为400元，氙气灯约为1000元，而LED车灯则高达2000元以上。按照一辆A级乘用车配有两个前照灯、两套后组合灯以及一些功能性小灯，根据灯源的不同，单车价值量大约在1300元-4500元不等。考虑国内乘用车销量仍有增长空间、以及LED渗透率提升带动车灯单车价值量上升，我们预计2017年国内乘用车车灯前装市场容量将超过500亿元。 图2：国内车灯市场规模预测（亿元） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 星宇股份已成为国内最大的内资车灯总成制造商，与国际著名车灯供应商的国内合资子公司在国内市场竞争。外资品牌通常通过与国内汽车集团成立合资子公司进入其供货体系，如上海小糸为华域汽车（上汽32036643950255360217%14%20%14%10%9%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002014201520162017E2018E2019E市场空间（亿元）增速（%，右轴） 星宇股份 2017年6月2日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 集团控股的汽车零部件公司）和日本小糸制作所的合营公司，主要客户为上汽旗下的大众和通用品牌。 图3：外资企业在国内车灯市场经营情况 公司 外资品牌在华公司 主要客户 小糸 上海小糸车灯有限公司（合资） 广州小糸车灯有限公司（独资） 福州小糸大亿车灯有限公司（合资） 上汽大众、上汽通用等。 东风本田、东风日产、广汽丰田、