低压电器和光伏双轮驱动，转型能源解决方案提供商

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 调研报告 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 正泰电器（601877）\电气设备 —低压电器和光伏双轮驱动，转型能源解决方案提供商 投资要点：  光伏制造、运营与EPC推动业绩持续增长 2016年底，电池片产能700MW、组件产能1,700MW，其中德国组件产能300MW。公司推行柔性生产，60%产能可以进行单多晶切换，正对剩余40%产能进行改造。另外，公司采用背钝化等技术，可以提升多晶转换效率0.75个百分点，单晶转换效率1.15个百分点。目前，多晶硅研发最高转换效率19.3%，单晶硅22.5%。海宁一期1.5GW组件工厂（二期1.5GW），使用全自动生产流水线，实现1分钟网络下单，6小时工厂生产，48小时安装配送，云监控直播过程，实现从原物料投放到产成品产出，生产全过程可监控、可追溯。另外，公司为扩大海外工厂产能，在泰国建设600MW电池工厂。目前，公司持有电站150座，共计1547MW。其中，分布式约200MW。2017年，公司规划新增分布式装机600MW，地面电站250MW，并会对电站结构进行优化。预计2017年，光伏板块利润占比为组件20%、发电55%、EPC22%和户用分布式3%。 公司在新疆、甘肃、宁夏等地，发电利用小时数有大幅提高。正泰新能源业绩承诺，2017年和2018年扣非净利润分别不低于8.05亿元和 9亿元。  低压电器板块，新品导入加大，深度分销，加强终端客户开拓 公司加强新品导入，优化产品类型和结构。2016年和2017年一季度，公司昆仑产品线销售情况良好，营收和毛利贡献度大幅增强。诺雅克有望扭亏为盈。渠道建设方面，规划市场经营次序，加强现有渠道能力提升，从元器件销售向提供系统成套转型，从经销商转型为综合服务提供商。另外，积极开拓70多个空白地市。公司加强与终端客户的沟通，通过技术加商务模式积极开拓终端大客户，现已成功开拓全球水务巨头威立雅等。在海外市场，公司围绕渠道、大客户和解决方案进行布局，并逐步推进区域工厂建设，已在巴基斯坦、伊朗、泰国和埃及等地建立工厂。 在仪表领域，公司推行精准招投标和加大布局南网，推进智能电表。燃气表已进入华润燃气体系，规划进入港华燃气。 智慧家居方面，推单品，打造爆款，指纹锁销售较好。  转型全球领先的能源解决方案提供商 十三五期间，公司将围绕全球化、并购整合和智能制造三大战略，转型能源解决方案提供商,提供从低压到高压、元件到成套、系统到解决方案的电力设备全产业链服务。在全球化方面，强化区域总部建设，构建全球研发生产物流体系，加强EPC国际化能力。目前，公司已建立中国、北美 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2017年05月11日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 18.30元 目标价格： 20元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,134/1,324 流通A股市值（百万元） 24,110 每股净资产（元） 8.49 资产负债率（%） 52.73 一年内最高/最低（元） 24.74/17.13 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马宝德 分析师 执业证书编号：S0590513090001 电话：0510-85605730 邮箱：mabd@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 顾泉 联系人 电话：0510-82835080 邮箱：guquan@glsc.com.cn 虞栋 电话：82835080 邮箱：yudong@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%2%14%26%38%2016-052016-092017-012017-05正泰电器沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 调研报告 和欧洲的三大研发中心和运营管理平台。在德国有300MW组件产能，辐射欧洲，在泰国有600MW电池片产能。公司在全球130多个国家和地区建立了销售机构和物流基地。2016年，公司海外业务收入占比23.21%，未来将持续提升。另外，通过全球范围内的并购整合，公司在石墨烯电池、红外传感器、核领域和汽车传感技术、无线充电以及轨交综合监控等领域，进行工业物联网布局。  首次覆盖，给予“推荐”评级 不考虑定增等摊薄因素，我们预计2017~2019年，EPS分别为1.22元、1.39元和1.57元，分别对应14.95倍、13.08倍和11.59倍PE。公司具有低压电器龙头基因，注入光伏资产双轮驱动。公司将围绕全球化、并购整合和智能制造三大战略，转型能源解决方案提供商，并给予管理层较强激励，给予“推荐”评级。  风险提示 项目推进不及预期，竞争激烈毛利率下滑，海外市场风险 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 12,026.47 20,164.55 22,362.44 24,745.98 27,339.23 增长率（%） -5.80% 67.67% 10.90% 10.66% 10.48% EBITDA（百万元） 2,501.39 4,395.16 4,624.87 5,207.57 5,883.93 净利润（百万元） 1,743.30 2,184.76 2,595.89 2,967.68 3,347.42 增长率（%） -4.88% 25.32% 18.82% 14.32% 12.80% EPS（元/股） 0.82 1.02 1.22 1.39 1.57 市盈率（P/E） 22.26 17.76 14.95 13.08 11.59 市净率（P/B） 5.79 2.90 2.65 2.41 2.19 EV/EBITDA 9.21 9.70 9.71 8.47 7.96 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 调研报告 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,111.62 2,226.75 670.87 1,939.07 1,419.08 营业收入 12,026.47 20,164.55 22,362.44 24,745.98 27,339.23 应收账款+票据 4,185.04 7,709.89 7,011.81 9,279.03 8,719.01 营业成本 7,834.82 14,133.41 15,752.25 17,348.25 19,099.16 预付账款 37.80 585.90 109.24 656.33 186.51 营业税金及附加 80.07 140.95 156.32 172.98 191.11 存货 1,175.49 2,044.94 2,214.20 2,476.47 2,687.61 营业费用 799.96 1,012.29 1,122.63 1,242.28 1,372.47 其他 1,518.58 2,517.15 2,517.15 2,517.15 2,517.15 管理费用 1,021.79 1,599.44 1,773.77 1,962.83 2,168.53 流动资产合计 8,028.52 15,084.63 12,523.28 16,868.05 15,529.37 财务费用 86.96 415.70 302.72 327.49 363.19 长期股权投资 104.30 606.06 606.06 606.06 606.06 资产减值损失 75.95 143.91 96.43 96.43 96.43 固定资产 2,179.15 13,458.03 13,239.24 14,090.08 15,963.14 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 42.34 819.27 2,000.00 3,200.00 3,000.00 投资净收益 6.37 73.87 0.00 0.00 0.00 无形资产 229.53 530.35 512.68 495.00 477.33 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 721.90 3,130.49 3,074.70 3,018.92 2,963.14 营业利润 2,133.30 2,792.72 3,158.32 3,595.72 4,048.36 非流动资产合计 3,277.23 18,544.19 19,432.68 21,410.06 23,009.66 营业外净收益 61.82 242.39 60.37 60.37 60.37 资产总计 11,305.75 33,628.82 31,955.96 38,278.11 38,539.03 利润总额 2,195.12 3,035.11 3,218.69 3,656.09 4,108.73 短期借款 30.00 3,245.91 1,771.03 0.00 0.00 所得税 324.21 417.18 482.80 548.41 616.31 应付账款+票据 1,793.81 6,030.94 2,341.43 6,879.21 3,272.04 净利润 1,870.91 2,617.93 2,735.89 3,107.68 3,492.42 其他 2,191.33 2,060.85 2,143.19 2,107.61 2,194.06 少数股东损益 127.61 433.17 140.00 140.00 145.00 流动负债合计 4,015.14 11,337.70 6,255.64 8,986.82 5,466.11 归属于母公司净利润 1,743.30 2,184.76 2,595.89 2,967.68 3,347.42 长期带息负债 54.64 7,620.58 9,620.58 11,620.58 13,620.58 长期应付款 0.00 454.41 454.41 454.41 454.41 主要财务比率 其他 124.91 161.61 161.61 161.61 161.61 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 179.56 8,236.61 10,236.61 12,236.61 14,236.61 成长能力 负债合计 4,194.70 19,574.31 16,492.25 21,223.43 19,702.72 营业收入 -5.80% 67.67% 10.90% 10.66% 10.48% 少数股东权益 405.61 674.07 814.07 954.07 1,099.07 EBIT -5.19% 54.91% 2.25% 13.06% 12.22% 股本 1,314.91 1,881.93 1,881.93 1,881.93 1,881.93 EBITDA -3.41% 75.71% 5.23% 12.60% 12.99% 资本公