低压电器+光伏双轮驱动，业绩提速

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 年报点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 正泰电器（601877）\电气设备 ——低压电器+光伏双轮驱动，业绩提速 事件： 正泰电器发布2017年年度报告及2018年一季报：2017年公司实现营收234.17亿元，同比增长16.13%；实现归属于母公司所有者的净利润28.40亿元，同比增长29.98%。2018年一季度公司实现营收50.95亿元，同比增长27.99%；实现归属于母公司所有者的净利润6.13亿元，同比增长70.59%。 投资要点：  业绩显著提速 从2017年及2018年一季度的业绩增速来看，公司营收及利润都呈加速增长态势，其中营收增速从16%提升至28%，净利润增速从30%提升至79%。分业务来看，公司低压电器业务稳健增长，光伏太阳能、电子电器和建筑电器等新兴产业达成了较高的增长，显示公司在继续保持低压电器主业的竞争优势同时，新业务取得了迅猛发展的势头。成本费用方面，2017年全年期间费用率小幅增长0.61PCT至15.62%，主要是销售费用的增长；综合毛利率为29.32%，同比小幅下滑0.59PCT。  低压电器业务增长稳健 2017年公司低压电器业务营收为140.73亿元，同比增长14.21%，2015年以来增长持续加速，显示了低压电器业务提升取得了显著的效果。低压电器毛利率为32.48%，同比减少0.93PCT，主要系大宗原材料价格有所上涨所致。其中，建筑电器、电子电器及控制电器营收增长皆超过20%；核心产品配电电器与终端电器增速分别为13.4%与9.8%，表现稳健。高端产品诺雅克子公司实现营收4.77亿元，净利润4117万元，同比改善显著。  光伏业务快速增长 2017年公司实现光伏组件销售2.04GW，同比增长51%，毛利率约10.9%；实现光伏逆变器产量1.75GW，毛利率达32.9%。电站运营业务实现约17亿元收入，毛利率为59.3%，同比提升6.05PCT,主要为西部太阳能电站的弃光限电 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 20,164.55 23,416.55 27,995.45 31,535.58 34,998.85 增长率（%） 67.67% 16.13% 19.55% 12.65% 10.98% EBITDA（百万元） 4,395.16 4,719.03 4,991.55 5,662.28 6,206.72 净利润（百万元） 2,184.76 2,677.99 3,584.43 4,102.49 4,515.75 增长率（%） 25.32% 22.58% 33.85% 14.45% 10.07% EPS（元/股） 1.02 1.24 1.67 1.91 2.10 市盈率（P/E） 27.74 22.63 16.91 14.77 13.42 市净率（P/B） 4.53 3.03 2.70 2.40 2.13 EV/EBITDA 14.34 14.77 14.20 12.46 11.40 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2018年04月23日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 28.17元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,151/1,701 流通A股市值（百万元） 49,322 每股净资产（元） 9.55 资产负债率（%） 52.47 一年内最高/最低（元） 31.40/17.66 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 虞栋 分析师 执业证书编号：S0590517090002 电话：0510-82835080 邮箱：yudong@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《正泰电器（601877）\电气设备行业》 《低压电器和光伏双轮驱动，转型能源解决方案提供商》 2017.05.15 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%3%26%49%72%2017-042017-082017-122018-04正泰电器沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 现象好转。截至2017年末，公司持有电站装机量达2315MW；此外，在手已核准的总装机容量为2888MW，后续电站转让及运营的收入将驱动光伏业务持续增长。  户用光伏持续开拓 2017年正泰新能源完成户用光伏用户安装超4万户，领跑国内户用光伏行业，通过承办全国户用光伏应用经验交流会，举办正泰百镇万村“新能源示范镇”创新交流会及“正泰光伏学院”揭幕典礼和正泰户用光伏全国经销商推广大会等，进一步提升品牌影响力。公司加强居民屋顶业务的市场拓展，在浙江省内已招募60家代理企业，省外开发安徽、河南、山东、江苏等市场共22家代理企业，工商业分布式方面实现余量上网模式装机超500MW，行业内领先，为售电侧改革大背景下的“隔墙售电”奠定坚实基础。  首次覆盖给予“推荐”评级 我们预计公司2018年-2020年将实现营业收入279.95/315.35/349.99亿元，实现净利润35.84/41.02/45.15亿元，对应PE分别为17/14/13倍。考虑到公司低压电器业务稳健发展，光伏业务快速增长，我们看好公司中长期的发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示 1.社会固定资产投资增速下行风险； 2.新能源政策风险； 3.光伏行业产能过剩风险； 3 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,226.75 5,365.36 5,599.09 6,307.12 6,999.77 营业收入 20,164.55 23,416.55 27,995.45 31,535.58 34,998.85 应收账款+票据 7,709.89 9,231.13 11,022.56 11,792.28 13,528.11 营业成本 14,133.41 16,550.87 19,617.44 22,031.82 24,486.57 预付账款 585.90 406.81 769.83 551.62 917.07 营业税金及附加 140.95 172.85 206.65 232.78 258.34 存货 2,044.94 3,271.29 3,821.87 4,573.86 4,987.73 营业费用 1,012.29 1,341.47 1,399.77 1,576.78 1,784.94 其他 2,517.15 616.24 616.24 616.24 616.24 管理费用 1,599.44 1,809.76 1,987.68 2,270.56 2,519.92 流动资产合计 15,084.63 19,392.37 22,331.14 24,342.67 27,550.46 财务费用 415.70 505.33 458.36 489.35 514.53 长期股权投资 606.06 1,693.18 1,813.18 1,963.18 2,143.18 资产减值损失 143.91 79.42 85.00 93.00 102.00 固定资产 13,458.03 16,092.73 16,968.99 17,927.33 19,076.67 公允价值变动收益 0.00 0.79 0.00 0.00 0.00 在建工程 819.27 1,029.92 1,200.00 1,500.00 1,500.00 投资净收益 73.87 98.38 120.00 150.00 180.00 无形资产 530.35 344.25 344.25 344.25 344.25 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 3,130.49 3,673.55 3,650.81 3,628.07 3,605.34 营业利润 2,792.72 3,056.02 4,360.56 4,991.30 5,512.56 非流动资产合计 18,544.19 22,833.63 23,977.23 25,362.83 26,669.43 营业外净收益 242.39 127.06 81.23 90.23 78.23 资产总计 33,628.82 42,226.00 46,308.37 49,705.50 54,219.89 利润总额 3,035.11 3,183.08 4,441.79 5,081.53 5,590.79 短期借款 3,245.91 2,092.54 3,659.88 5,338.49 7,080.14 所得税 417.18 348.87 648.27 739.73 811.62 应付账款+票据 6,030.94 7,348.07 8,509.82 9,299.75 10,494.14 净利润 2,617.93 2,834.21 3,793.52 4,341.80 4,779.17 其他 2,060.85 2,475.75 2,449.57 2,547.65 2,519.90 少数股东损益 433.17 156.22 209.10 239.32 263.42 流动负债合计 11,337.70 11,916.36 14,619.26 17,185.89 20,094.18 归属于母公司净利润 2,184.76 2,677.99 3,584.43 4,102.49 4,515.75 长期带息负债 7,620.58 8,992.18 7,687.11 5,445.08 3,669.13 长期应付款 454.41 566.87 566.87 566.87 566.87 主要财务比率 其他 161.61 179.42 179.42 179.42 179.42 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 8,236.61 9,738.47 8,433.39 6,191.36 4,415.42 成长能力 负债合计 19,574.31 21,654.83 23,052.66 23,377.25 24,509.59 营业收入 67.67% 16.13% 19.55% 12.65% 10.98% 少数股东权益 674.07 583.96 793.05 1,032.37 1,295.79 EBIT 54.91% 2.10% 35.94% 12.06% 8.09% 股本 1,881.93 2,151.43 2,151.43 2,151.43 2,151.43 EBITDA 75.71% 7.37% 5.77% 13.44% 9.62% 资本公积 6,640.28 10,819.11 10,819.11 10,819.11 10,819.11 归属于母公司净利润 -4.88% 22.58% 33.85% 14.45% 10.07% 留存收益 4,858.23 7,015.92 9,491.36 12,324.58