请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 公司深度研究|TMT Tabl e_Title 腾讯控股（0700.HK） 支付广告扛增长大旗，数字和云待规模突破 Table_Summary 主要观点 我们首次覆盖腾讯控股给予“增持”评级，目标价360港元，对应18/19年市盈率39.6/31.8。12月24日收盘价为310.6港元，仍有16%上涨空间。 具体观点如下： ➢ 消费互联网与产业互联网的“连接器” 腾讯扮演以通讯与社交、云服务等为基础的平台，将用户与内容“连接”起来。广告、支付和云代表的B端业务是当前的重点战略方向，数字媒体则是C端业务的新增长点。 ➢ 发力流量变现，社交广告空间足 2018年3月起，腾讯开始在社交广告领域加大力度。经估算，2018年微信广告收入有望达到340亿，带动社交广告总收入超400亿，最高年收入可达1000亿. ➢ 手机红利近尾声，游戏亟待新增长 腾讯拥有手游领域的技术和平台优势，也有把握需求及变现的产品经验。短期来看，游戏行业审批或将于2019年恢复，届时求生类手游商业化有望成为业绩释放的催化剂。 ➢ 数字订阅高增长，盈利规模存隐忧 数字媒体业务整体的盈利情况在改善，国内用户的付费习惯在慢慢形成，收入增速较高整体的趋势向好，但短期内期望数字订阅的高速增长去弥补游戏增速的下滑并不现实。 ➢ 支付担增长重任，云服务规模待突破 财付通的移动支付市场份额不断增长，费率则处于较低水平，支付业务有望量价齐升。云服务各领域中PaaS和SaaS领域腾讯潜力充足，当前增速高但收入规模仍然较小。 ➢ 复盘凸显产品特征，短期增长关注游戏/小程序 腾讯在估值驱动下的股价快速上涨依赖爆款产品，以往4次产品驱动分别是互联网时代和移动互联网时代的社交及游戏。短期催化剂在于游戏审批恢复释放业绩以及小程序。 风险提示 政策监管风险；游戏业务增速下降超预期；广告增速不达预期；云业务增速不达预期。 盈利预测： 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 1,523 2,380 3,045 3,894 5,138 增长率(%) 48% 56% 28% 28% 32% 毛利率 56% 49% 47% 46% 44% EBITDA (亿元) 629 899 1,111 1,392 1,711 净利润（亿元） 414 725 872 1,086 1,327 增长率(%) 27% 30% 29% 28% 26% EPS（元/股） 4.38 7.60 9.14 11.37 13.90 市盈率（P/E） 51.1 60.0 39.6 31.8 26.0 市净率（P/B） 12.2 11.6 8.5 6.4 5.0 EV/EBITDA 35.1 49.7 29.6 23.7 19.2 Table_Grade 评级：增持 买入 最近收盘价（港元） 310.6 目标价格（港元） 360 报告日期 2018-12-26 52周最高价/最低价（港元） 475.6/251.4 总市值（亿港元） 2.96万 30日日均成交额（亿港元） 100.59 发行股数（亿股） 95.20 其中：自由流通股占比 52.85% 30日日均成交量（万股） 2326 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Contacter Table_Aut hor 分析师： 马文慧 +852-2843-1480 Wenhui.Ma@yff.com 资料收集： 樊帅 225002450026500285003050032500250300350400450腾讯控股恒生指数 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 腾讯控股|公司深度研究 目录索引 一、弱冠之年：由消费互联网迈向产业互联网 ........................................ 5 1.1社交王者：穿越PC与智能手机时代 ............................................ 5 1.2“连接”策略与业务结构 ..................................................... 5 1.3从“消费互联网”到“产业互联网” ........................................... 7 二、社交：从流量积累到广告变现 ................................................. 10 2.1微信：十亿人都在用的沟通工具 .............................................. 10 2.2社交广告：正在发力的变现模式 .............................................. 11 三、游戏：红利末期的手游王者................................................... 14 3.1手游增速缓，端游负增长 .................................................... 14 3.2游戏产业链与护城河 ........................................................ 16 3.3“长尾效应”与增长机会 .................................................... 17 3.4爆款与多元化布局 .......................................................... 20 四、数字媒体：付费订阅增长，盈利规模存忧 ....................................... 23 3.1视频：付费订阅促收入增长，内容成本高利润承压 .............................. 23 3.2音乐与阅文：高ARPU驱动的盈利与上市 ....................................... 26 五、其他：支付新支柱，云端向未来 ............................................... 31 3.1支付与金融：支付扛起增长大旗，“集牌狂”金融全布局 ........................ 31 3.2云：B端蓝海，规模尚待突破 ................................................ 33 六、复盘：估值驱动四轮上涨，产品催化特征显著 ................................... 35 七、盈利预测与估值 ............................................................ 36 7.1盈利预测 .................................................................. 36 7.2估值 ...................................................................... 36 7.3投资建议 .................................................................. 37 风险提示 ...................................................................... 37 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 腾讯控股|公司深度研究 图表索引 图1：腾讯发展史 ................................................................. 5 图2：腾讯业务全景图 ............................................................. 6 图3：腾讯投资或战略合作的垂直领域头部公司与产品 ................................. 7 图4：腾讯收入结构（15Q1-18Q3） .................................................. 8 图5：腾讯增值服务收入结构（2012-2017） .......................................... 8 图6：微信小程序DAU与渗透率（2017.1-2018.3） .................................... 9 图7：QQ及QQ空间的MAU及增速 .................................................. 10 图8：微信的内容迭代历程 ........................................................ 10 图9：微信及WeChat的合并MAU ................................................... 11 图10：腾讯广告收入结构（15Q2-18Q3） ............................................ 11 图11：微信朋友圈广告形式 ....................................................... 12 图12：微信公众号广告形式 ....................................................... 12 图13：腾讯游戏收入结构（15Q1-18Q3） ............................................ 15 图14：腾讯游戏收入分结构同比增速（15Q1-18Q3） .................................. 15 图15：王者荣耀 MAU（2017.10-2018.09） .......................................... 15 图16：国内游戏用户规模（2008-2017） ............................................ 15 图17：游戏的护城河：优秀游戏的四要素 ........................................... 16 图18：游戏相关上市公司18H研发费用占收入比重 ................................... 17 图19：腾讯研发支出占收入比重 ................................................... 17 图20：国内游戏公司在各地区产生的移动游戏收入份额（2017） ....................... 18 图21：Nintendo Switch的三种模式 ............................................... 18 图22：游戏玩家的分布 ............