本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 经营业绩增速稳健，生活用纸行业空间广阔 证券研究报告 所属部门 । 股票研究部 报告类别 । 公司点评 所属行业 । 轻工制造 报告时间 । 2018/10/29 前收盘价 । 7.36元 公司评级 । 增持评级 分析师 杨欧雯 证书编号：S1100517070002 010-66495651 yangouwen@cczq.com 联系人 林东岳 证书编号：S1100117070006 021-68595117 lindongyue@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——中顺洁柔（002511）2018年三季报点评 ❖ 事件 中顺洁柔发布2018年三季报，Q3公司实现营业收入14.95亿元，同比增长21.65%；实现归属于上市公司股东的净利润1.13亿元，同比增长25.51%；扣除非经常性损益的净利润为9683.43万元，同比增长13.68%。公司2018年前三季度实现营业收入40.81亿元，同比增长21.74%；实现归属于上市公司股东的净利润3.13亿元，同比增长26.85%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.87亿元，同比增长24.32%。 ❖ 点评 公司营业收入持续增长，利润增速平稳，经营情况稳健。公司Q3营业收入和净利润增速均保持稳健增长，业绩符合预期。其中，2018年前三季度毛利率为35.28%，同比下降0.48pct；2018年前三季度净利率为7.67%，同比提升0.31pct。 成本控制初见成效，销售费用率和财务费用率均有所回落。为应对原材料成本上涨，公司今年以来采取了提价和收减促销力度等措施。成本控制得当，期间费用率回落，经营情况良好。2018年前三季度销售费用率同比下降1.17pct，财务费用同比下降1.81pct。 产品结构不断优化，渠道建设不断完善。公司逐步向精细化、效益化方向深度耕耘，优化产品结构，提升高高毛利产品占比，加大Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度。公司持续加强KA/GT/AFH/EC四大渠道的建设，销售网点不断扩展下沉提高各渠道的占有率，为公司业绩增长提供持续的驱动力。 ❖ 盈利预测 我们预计2018-2020年公司营业收入分别为56.12、68.80、85.86亿元，归属母公司股东的净利润分别为4.20、5.46、7.31亿元，对应EPS分别为0.33、0.42、0.57元/股，对应PE分别为23、17、13倍。维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：原材料成本上涨，行业产能过剩等。 盈利预测与估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万) 4638 5612 6880 8586 +/-% 22% 21% 23% 25% 归属母公司股东的净利润(百万) 349 420 546 731 +/-% 34% 20% 30% 34% EPS(元)（最新摊薄） 0.27 0.33 0.42 0.57 PE 27.15 22.58 17.36 12.97 资料来源：公司2018年三季报、川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0003 2/3 盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 3014 3406 4251 5321 营业收入 4638 5612 6880 8586 现金 1086 1621 2119 2707 营业成本 3019 3614 4433 5506 应收账款 599 765 928 1153 营业税金及附加 39 41 57 68 其他应收款 8 11 13 16 营业费用 886 1069 1312 1636 预付账款 47 57 72 88 管理费用 249 301 369 461 存货 547 645 793 985 财务费用 47 51 23 5 其他流动资产 728 309 327 371 资产减值损失 6 17 16 15 非流动资产 2778 2593 2417 2237 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 6 5 5 5 固定资产 2321 2256 2142 1999 营业利润 414 524 675 900 无形资产 127 114 101 87 营业外收入 10 13 12 12 其他非流动资产 330 223 175 151 营业外支出 3 3 2 2 资产总计 5792 6000 6669 7558 利润总额 421 534 685 909 流动负债 2572 2121 2407 2620 所得税 72 115 139 178 短期借款 518 317 336 360 净利润 349 420 546 731 应付账款 586 602 750 949 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1468 1203 1321 1311 归属母公司净利润 349 420 546 731 非流动负债 176 437 366 428 EBITDA 632 740 868 1076 长期借款 150 136 157 188 EPS（元） 0.46 0.33 0.42 0.57 其他非流动负债 26 301 209 240 负债合计 2748 2559 2774 3049 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 股本 757 1288 1288 1288 成长能力 资本公积 1133 602 602 602 营业收入 21.8% 21.0% 22.6% 24.8% 留存收益 1207 1551 2005 2619 营业利润 28.2% 26.5% 28.9% 33.3% 归属母公司股东权益 3044 3441 3895 4509 归属于母公司净利润 34.0% 20.2% 30.1% 33.9% 负债和股东权益 5792 6000 6669 7558 获利能力 毛利率(%) 34.9% 35.6% 35.6% 35.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 4.6% 7.5% 7.5% 7.9% 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E ROE(%) 11.5% 12.2% 14.0% 16.2% 经营活动现金流 585 805 560 642 ROIC(%) 11.3% 14.9% 18.4% 23.4% 净利润 349 420 546 731 偿债能力 折旧摊销 171 164 169 172 资产负债率(%) 47.4% 42.6% 41.6% 40.3% 财务费用 47 51 23 5 净负债比率(%) 54.53% 39.32% 41.07% 38.2% 投资损失 -6 -5 -5 -5 流动比率 1.17 1.61 1.77 2.03 营运资金变动 -9 159 -181 -271 速动比率 0.96 1.30 1.43 1.65 其他经营现金流 33 15 6 10 营运能力 投资活动现金流 -983 20 13 13 总资产周转率 0.90 0.95 1.09 1.21 资本支出 399 0 0 0 应收账款周转率 8 8 8 8 长期投资 0 -7 1 1 应付账款周转率 6.73 6.09 6.56 6.48 其他投资现金流 -584 13 14 14 每股指标（元） 筹资活动现金流 550 -291 -74 -67 每股收益(最新摊薄) 0.27 0.33 0.42 0.57 短期借款 488 -202 19 24 每股经营现金流(最新摊薄) 0.45 0.63 0.43 0.50 长期借款 150 -14 21 31 每股净资产(最新摊薄) 2.36 2.67 3.02 3.50 普通股增加 252 530 0 0 估值比率 资本公积增加 -229 -530 0 0 P/E 27.15 22.58 17.36 12.97 其他筹资现金流 -111 -75 -115 -122 P/B 3.11 2.75 2.43 2.10 现金净增加额 133 535 498 589 EV/EBITDA 16 13 11 9 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0003 3/3 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或