请务必阅读最后重要事项 第1页 a 锌：多方因素角力 锌价长空逻辑兑现 内容摘要 国际逆全球化和中美贸易关系转型的催生下，金属板块受到极为严峻的冲击，宏观市逻辑下供求关系的抵抗有效性很难判断，从年初的多万物空锌的资产配置过度到当下，锌的空头已有了非常巨量的盈利，理论上锌市存在着超跌的迹象，大量的投机资金在7-8月份进入超跌环节下追涨博反弹的游戏中。 宏观方面，整个金属板块都沉浸在中美贸易摩擦不断升级的悲观氛围当中，但哪怕如此，可能对于这轮贸易摩擦的严峻性仍在被低估。对于9-10月份国内金属市场个人还是比较悲观的，目前存在一种论调是“买预期卖事实”，出现这种超跌反弹的前提是市场对所有的利空方面充分消化，事实上对于此轮关税的商品规模、税率均没有落实，对哪些产品追加也尚未确定，是一次追加还是几次追加也不确定，这很难说是利空充分消化。一旦是追加25%关税无论砸到任何一个出口依赖行业都会砸出个坑，因而到关税最终落地后波及的行业会出现补跌，对于锌、铜等大基建板块受波及是一定的，对于其余品种仍需要看商品的细分项，锌市作为大基建金属是很难逃掉此轮利空的冲击的，因而对此轮利空应有充分的准备。 供需方面，我们可以发现现在锌市除了库存过低、大基建板块有望开启外基本全是负面消息，目前锌市的期货库存过低给予了投机客的炒作口径，但无论从进口套利窗口持续打开、加工费逐渐上行、终端产品需求疲软、 出口进一步受压制的任何一个维度都能看出锌市利空面的加码，目前投机客赌的一是库存低带来的交仓风险，二是内外矿炼关系错配带来的国内供应短线疲弱，但目前很难判定是供求更弱还是需求更弱。 后续展望来看，目前最大的风险在于贸易利空正式砸到某些子版块后，是否会形成系统性的恐慌和踩踏，一旦踩踏形成则现货商挺价不稳，目前追入的投机客很可能立刻反向做空成为踩踏的主力之一，因而对于挺价的现货商来说潜在的风险收益的性价比很低。四季度中环保趋严、国际贸易疲软、外矿供给猛增、下游消费金九银十，多方因素交织互现，很难判断究竟走向哪一种可能，也很难给出合理的价格预测，最好的操作方式为设立评价体系调节自身的风险收益比，右侧交易和短线交易的市场，稳健投资者最好维持观望。 锌季报Zinc Quarterly Report 作者： 有色金属组 杨莉娜 黄岩 执业编号：F0230456 Z0002618 联系方式：hy2274598098@outlook.com 成文时间：2018年9月10日星期一 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 请务必阅读最后重要事项 第2页 第一部分 宏观环境分析 在6月份的月报中，我们曾讨论过美国年内经济的拐点可能出现与8-9月份，主要论据是美国的就业结构出现问题：劳动力紧缺导致了边际劳动力成本的抬升，特朗普的变相种族歧视政策令部分非美人口禁止从事相关行业，造成合规劳动力供给门槛下降，企业放低了员工准入要求，带来的是更长的培训周期和要求更高的容错水平，这种前提下挤占了原本中低端白领的工作空间，以及降低了整体的薪资增长期望，在对外贸易摩擦逐步传导回美国后，由于外围市场的需求转弱，薪资增长的预期继续转弱，可能令经济陷入类似日本2-3月份的结构性的塌缩，进而拖慢美国经济的增长步伐。 目前看上述的逻辑并没有太过成功的兑现，当时未考虑的最大变数在于新兴经济体市场的汇率出现一定量的崩溃，土耳其里拉、俄罗斯卢布、南非兰特、印度卢比等均呈现过一定程度的汇率塌缩，在某经济体汇率变动发生后一定寻求外围市场或货币进行风险对冲，在全球经济体的整体配置中美债、美国实体等仍为最优选择，这带动了美国经济繁荣的存续。因而从大面逻辑更多是非美经济体整体表现衰弱而令美国的经济增长优势更加明显，对此新一轮美国经济走向衰弱的主要逻辑需要满足（1）发展中经济体汇率和债券市场站稳脚跟（2）欧日市场整体平稳（3）国际政治环境维持当前状态。 目前“美国优先”的口号下，全球市场整体抱团成几个小圈子，伊朗-俄罗斯-叙利亚-土耳其、德国-法国-意大利-日本、美国-英国-澳大利亚-墨西哥、中国-非洲等等，逆全球化结果已经显现。我们需要注意是美国和墨西哥实际上已经完成新的北美自贸协定，美国和加拿大的利益谈判可能会影响到接下来的全球市场对于和谈的预期，从目前的进展下看美加双方的谈判很难取得进展，这也令中美止战的预期进一步落空。在这个逻辑体系下，美国直接对抗的是加拿大、德国、中国等贸易对手，并通过关税等手段迫使相关产业链转移，我们应当注意到我国的部分低端制造业正在加速向东南亚地区扩散。因而整体上特朗普的单边主义是取得一定进展的，付出的代价即为美国在全球市场中的领袖地位变得飘忽。 对于美国国内而言其实并不安稳，第一方面是美国检察官穆勒搜集出特朗普的竞选团队确系通俄，特朗普的私人律师科恩认罪并被判刑，周围人员也面临着进一步的指控，通俄导致的信任票疑云加重；第二方面是共和党内部关于追加关税也存在相当程度的存疑，共和党和民主党均有试图通过立法等限制特朗普一意孤行举动的倾向；第三是特朗普在农产品方面仅就大豆和高粱发放了巨量的补贴，而对于棉花等农产品的补贴稀少，或将因严重偏向造成票仓反转。美国国内的政局不稳并不能令特朗普立刻下台，但一旦爆点出现可能形成踩踏的倾向。 对于未来的美国经济，美股创了十年新高，美国经济一直独秀，其余经济体一篇萧条的市场究竟有没有存续性，又或者到底会怎么样，谁也说不好，目前看美国经济能受加息因素调节在9月和12月有阶段性的上冲，并不能排除美国经济陷入突发性崩溃令全球市场整体陷入大萧条的可能。 对于国内，事实上回测2015-2018年间的经济口径就可以看出上层为中美贸易摩擦铺了大大的垫子，去杠杆+稳金融风险成为我们面对贸易逻辑逆转最好的手牌，人民币的逆周期调节因子也令汇率快速破7的预期止步。但整体上看新的2000亿甚至更多商品的贸易追加会彻底改变我国部分产业链的运转逻辑，及迫使相关产业向外围市场迁移，尤其是中低端制造业有向成本更为低廉的东南亚窗口转移的倾向，比如铅蓄电池、部分锌合金件、电子元件等均有一定的迁移倾向，因而警惕部分产业链迁移带来的部分金属需求长期下滑的影响。 对于9-10月份国内金属市场个人还是比较悲观的，目前存在一种论调是“买预期卖事实”的论调，出现这种超跌反弹的前提是市场对所有的利空方面充分消化，事实上对于第此轮关税的商品规模、税率均没有落实，对哪些产品追加也尚未确定，是一轮追加还是几轮追加也不确定，这很难说是利空充分消化。一旦是追加25%关税无论砸到任何一个出口依赖行业都会砸出个坑，因而到关税最终落地后波及的行业会出现补跌，对于锌、铜等大基建板块受波及是一定的，对于其余品种仍需要看商品的细分项，无论哪个子版块出问题均很可能因资金链、大规模失业等缘故令市场出现情绪恐慌及二轮踩踏，因而整体上基本面不是特别强的品种均大概率受宏观波及而利空，短线利空的确定性很大，不排除11月前后市场出现转机的可能。 请务必阅读最后重要事项 第3页 第二部分 现货市场分析 一、精炼锌市场 8月国内现货锌锭价格较上月下跌，运行区间20420-21920元/吨，成交情况较7月份有所改善。贸易商以出货为主，供需僵持阶段出货意愿不高，随锌价反弹，出货情况好转。华北市场环保以及下游销售订单不佳锌锭消费，炼厂出货不佳，贸易商成交一般。月内现货升贴水变动较大，上海市场0#锌最高升水达到500元附近，最低亦接近60-80元附近，广东市场最高升水报10月合约升水800元，最低报9月升100-200元附近。8月多数时间天津市场升水相对7月较高，因现货紧张升水一度抬至600-650元，后期消费一般，升水回落至300-450之间较多成交。 二、镀锌市场 8月全国镀锌市场价格整体走高，市场走货正常经过7月市场整体先抑后扬之后，目前价格水平大体接近年内高位水平，商家当然有一定畏高情绪，但从目前市场基本面来看，整体价格仍有望窄幅上涨。一方面，供给面继续收缩，加之环保预期不断，热卷端在环保政策下，持续成本较高，无疑给短流程企业乃至长流程钢厂出厂价继续维持高位，同时，贸易格局后结算成本难以下降，加之，部分资源规格仍相对紧缺，流通市场将继续高位挺价销售；另一方面，需求面预期或逐步转好，先说当前高温淡季持续，确实成交表现不容乐观，但这依旧未对现货价格形成向下的压力，但伴随时间推移，淡季效应或逐步退去，届时成交有望得到支撑。 三、氧化锌市场 市场 本月末 月均值 月涨跌幅 月平均涨跌幅 年初平均涨跌幅 广东 20830 20850 -1.61% -3.36% -13.39% 河北 20780 20800 -1.61% -3.36% -13.42% 山东 20780 20800 -1.61% -3.36% -13.42% 上海 20730 20750 -1.61% -3.37% -13.44% 请务必阅读最后重要事项 第4页 、四、锌合金市场 第三部分 锌供需总体情况 图3-1：ILZSG全球锌市供需 数据来源：Wind资讯、方正中期研究院整理 据ILZSG，2015年5月份，全球精炼锌产量109.8万吨，1-5月累计产量552万吨，月同比增长了2.51%，1-5月累计精炼锌过剩0.3万吨，较去年同期供应增长13.5万吨，需求量增长2.6万吨，国家统计局数据显示，2018年6月我国精炼锌47.5万吨，同比下滑5%，1-6月累计生产精炼锌282万吨，与去年 从长期的供应环境来看，2018年9-11月，澳大利亚的Dugald River和Centuries矿区将累计新增锌精矿产能合计10万吨左右，并将带动全球小型企业恐慌性复产，因而假设没有地缘政治的冲突下全球矿供应量应该出现激增，而精炼锌则将在10月份以后出现较大规模的供过于求的状况，主要取决于各国的开工率情况。 请务必阅读最后重要事项 第5页 第四部分 上游锌精矿供给 一、国内矿产情况 图4-1：国内锌精矿产量 数据来源：SMM、方正中期研究院整理 上半年国内矿山产量下降较多，1-6月国内锌精矿产量168.11万吨，同比减幅19.86%。内蒙地区因矿石问题部分企业持续减产，对当地炼厂供应有一定影响。8月初国内普遍上调加工费，内蒙地区加工费涨至4200-4300元左右，个别企业高出平均价。其他地区锌矿原料供应也处于紧平衡状态。国际铅锌小组公布数据显示，6月全球锌精矿产量102.6万吨，环比下降4.67%。1-6月累计产量606.8万吨，同比下降2.37%。主要是中国锌矿产量减少影响较大。尽管国外矿山复产逐步兑现，但传导至国内锌矿有限，进口TC预计有上幅空间，国内TC变动情况依赖锌价下跌的空间，以及炼厂利润是否因锌价下地再度缩水。 请务必阅读最后重要事项 第6页 二、国内外精炼锌加工费 目前锌精矿加工费可以看出，外源矿石涌入的速度正在加快，而国内矿炼关系紧张程度才略有缓解，预计外矿加工费将快速回升至70美元/吨左右，而国内则因环保督查、炼厂检修等缘故需要等到外矿大规模流入带动加工费上行，因而8-11月中间内外围矿炼关系的错配将令国内的市场波澜起伏，但总的上行趋势是不变的，供正逐渐过于求。 0102030405060703,0004,0005,0002017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/1国产矿加工费进口矿加工费 请务必阅读最后重要事项 第7页 第五部分 中游精炼锌市场分析 一、精炼锌生产情况 图5-1：精炼锌生产情况 数据来源：SMM、方正中期研究院整理 据百川资讯，8月份北方紫金炼厂有检修，导致天津市场现货减少，南方市场罗平尚未复产，湖南地区有减产，现货供应量下滑，导致市场呈现一定程度的缺货。因锌价跌幅过大