沪锌季报：供应宽松逻辑逐步兑现，关注供应拐点信号

供 应 宽 松 逻 辑 逐 步 兑 现 ， 关 注 供 应 拐 点 信 号 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年9月27日 行情观点 本周策略上周策略 主要观点 （1）供应方面，1-9月锌产业链供应宽松逻辑兑现，由锌矿端逐步传导至精炼锌端：2025年1-7月全球锌矿产量同比增长6.91%，国内进口矿增长明显，1-8月累计锌精矿进口量累计同比增加43.06%，有效弥补了国内产量缺口；国产TC与进口TC同步回升，且副产品硫酸、金银价格持续增长，带动冶炼利润持续修复，1-9月冶炼厂开工率位居近年来同期高位，强于季节性；6月开始，国内精炼锌产量大幅增长，预计2025年1-9月产量累计同比增加9%以上。 （2）需求方面，整体需求未有超预期表现，1-7月全球精炼锌消耗量779万吨，同比增长0.26%，国内需求略强于海外，1-7月中国精炼锌表观需求404万吨，同比增长3.51%。海外终端来看，欧美汽车、房屋销量同比均下降，美联储9月降息后对整体终端需求或有提振，市场预期第四季度或降息2次，关注后续需求是否步入“强预期”阶段；国内终端方面，基建及地产表现一般，汽车板块或维持高景气度；国内初级加工方面，步入旺季三大初级加工行业开工率重心上移，基本符合旺季季节性表现，3-7月三大初级加工行业下游采购经理人指数逐步下跌，需求整体仍偏弱；现货方面，6月国产精炼锌供应宽松逐步兑现后，现货升水逐步转为贴水，步入9月旺季亦维持贴水低位运行，供应宽松预期下现货升贴水或难大幅走强。 主力参考21200-22200，建议反弹逢高沽空主力参考21500-22500，建议反弹逢高沽空 （3）库存方面，LME库存去库至往年同期低位，国内社会库存步入旺季后开始去库，供应宽松下的去库表现支撑锌价，目前精炼锌宽松逻辑尚未兑现至精炼锌过剩逻辑，关注后续精炼锌出口空间是否打开、国内社会库存表现，若出口空间打开、国内社会库存未出现显著累库，锌价下方仍存在支撑。 总结：供应宽松逻辑由锌矿端传导至锌锭端，并逐步兑现，国内锌锭产量自6月开始明显高于往年同期，后续关注TC增速及库存表现：若TC增速逐步放缓，供应端或难再有大幅增量；若库存出现显著累库，供应宽松逻辑或演变为过剩逻辑，锌价表现将继续承压。需求端整体未有超预期表现，海外由于库存较低，LME0-3升水；国内锌产量初步释放，现货表现自6月开始逐步转为贴水。宏观方面，第四季度或仍有2次降息，关注降息后的宏观交易逻辑。 季度展望：降息预期改善背景下，有色金属价格普遍偏强，但沪锌在供应宽松预期下表现相对偏弱。沪锌短期价格或受宏观驱动而冲高，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性有限，在供应宽松逻辑未有明确拐点信号前，或仍维持震荡。向上反弹需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到TC超预期走强、精锌持续累库。 目录CONTENT 行情回顾与资金面01 供给：国产TC继续下行02 加工：锌价下移下游逢低备货03 04终端：未有超预期表现 库存：国内旺季开始去库05 1行情回顾与资金面 1.2价差：沪锌合约contango结构，国内现货升贴水低位运行，LME0-3震荡走强 基差：供应宽松预期仍存，下游压价情绪较浓，国内现货升贴水低位运行月差：维持contango结构；LME0-3走强据SMM，部分下游前期逢低点价采买，备库基本完成，市场询价接货环比减少，现货成交维持刚需 1.3基差：部分下游逢低点价进行补库，但仍以刚需为主，升贴水低位运行 2供给：国产TC继续下行 2.1锌矿：7月全球锌矿产量同比+10.28%，海外锌矿步入投产复产周期 2025年7月全球锌矿产量107.62万吨，同比+10.28%2025年1-7月全球锌矿产量719.18万吨，同比+6.91%SMM中国8月锌精矿产量为34.48万金属吨，环比-0.58%，同比-4.51%2024年下半年以来，随着海外矿端供需矛盾的缓和，中国锌精矿进口占比趋势性增长中国自美国进口锌矿占比不到5%，预计中美之间加征关税对国内锌矿市场供应影响有限 2.2锌矿：8月进口同比增长30.6%，预计9月进口锌矿量维持高位 8月锌精矿进口量46.7301万吨，同比增加30.6%；1-8月累计锌精矿进口量350.27万吨，累计同比增加43.06% 据SMM，8月进口锌矿量较7月小幅减少，但整体水平依旧较高，原因如下：①受到货时间错配影响7月部分锌矿集中到货，8月恢复正常，环比存在一定减量；②冶炼厂积极生产，对进口矿需求旺盛，进口锌矿量维持高位。 进入9月，锌矿港口库存下降，进口锌精矿加工费显著上涨，加上冬储阶段即将来临，冶炼厂对进口锌矿需求强劲，预计9月进口锌矿量依旧维持高位 2.3冶炼：国产矿TC环比下行，进口矿TC维持增长 截至9月26日，SMM国产锌精矿周度加工费3650元/金属吨，周环比-200元/金属吨；SMM进口锌精矿指数92.5美元/干吨，周环比+5美元/干吨 锌价重心下移使得国内矿山生产利润再受压缩，矿企对9月加工费上调意愿较低，北方部分冶炼厂冬储阶段也临近开启，冶炼厂积极抢购国产锌矿，9月国内锌矿加工费出现下调 2.4全球精锌：1-7月产量同比-1.15%，消耗量同比+0.26%，供需整体紧平衡 1-7月全球精炼锌产量7,910.90千吨，同比-1.15%1-7月全球精炼锌消耗量7,794.50千吨，同比+0.26%1-7月全球精炼锌过剩/缺口116.40千吨，较上年同期过剩/缺口-49.24% 2025年8月SMM中国精炼锌产量环比增加3%以上，同比增加28%左右，1-8月累计同比增加7%以上，高于预期值，江西、内蒙古、河南、云南等地区新增产能继续释放，整体产量突破新高。 SMM预计2025年9月国内精炼锌产量环比下降2%以上，同比增加22%以上，预计2025年1-9月产量累计同比增加9%以上。 9月产量环比或下修主要系河南、内蒙古、湖南、云南等地冶炼厂集中检修，同时部分再生锌企业因原料价格上涨和供应偏紧产量有所下降 2.6中国锌锭进出口：锌价外强内弱延续，若内外比值继续下修，精炼锌现货出口窗口有望开启 8月精炼锌进口量为25657吨，环比+43.30%，同比-3.6%；8月中国精炼锌出口量311吨，同比-84.57%，环比-23.40%据SMM，7-8月进口窗口持续关闭，市场以长单进口量为主8月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦2.08万吨（81.17%），伊朗0.22万吨（8.57%），印度尼西亚0.08万吨（3.17%）锌价外强内弱延续，精炼锌进口亏损在3000元/吨以上，如若内外比值继续下修，精炼锌现货出口窗口将有开启，出口量增加，精炼锌净进口量将有下调 3加工：锌价下移下游逢低备货 3.2压铸合金：压铸锌合金开工率走低，系天气影响，下周因假期或将继续走低 压铸锌合金开工率49.73%，环比-4.05个百分点，主要由于周内广东地区受极端台风天气影响，省内企业均有1~3天的放假安排使得开工率下降，SMM预计下周部分压铸锌合金企业将提前放假，开工率预计走低至47附近压铸合金周度产量1.00万吨，环比-0.10万吨截至9月26日，Zamak3锌合金-平均价报22575元/吨，Zamak5锌合金-平均价报23125元/吨，价格低位运行 3.2压铸合金：原料及成品库存双双累库 原料库存方面，本周锌价低位震荡，企业逢低补库并陆续提货带动厂内原料库存有所增多成品库存方面，双节即将到来，压铸锌合金企业少量增加成品库存以应对假期下游需求8月SMM锌下游采购经理人指数（压铸合金）报49.6，较上月回升0.2，但仍处于荣枯线下 3.3氧化锌：周度开工率基本维持稳定 本周开工率58.45%，环比+0.34个百分点，基本维持稳定氧化锌周度产量7825吨，环比+350.00吨截至9月26日，氧化锌≥99.7%平均价报21100元/吨，价格低位运行 3.3氧化锌：锌价重心下移，原料库存累库明显 原料方面，下周即将进入国庆假期，部分氧化锌企业开始节前备库带动原料库存有所增加。 成品库存方面，企业当前受原料价格走高，然下游压价情绪较浓影响，基本维持产销平衡状态，叠加假期大厂基本无放假安排，成品库存基本与上周持平。8月SMM锌下游采购经理人指数（氧化锌）报49.6，环比上月回升0.1，但仍处于荣枯线下 4终端：未有超预期表现 4.1海外：欧洲汽车、美国汽车及房屋销量同比均下降 1-7月美国汽车累计销量166.8万辆，同比下降4.27%1-8月美国新建房屋累计销量543.7万套，同比下降0.95%1-8月欧洲汽车累计注册量785.64万辆，同比下降1.03%预期美联储步入降息周期背景下，需求端下方整体存支撑但从历史复盘来看，美联储降息后半段方可迎来流动性宽松后的实体经济与终端需求复苏，市场预期第四季度或降息2次，我们认为对整体终端需求或有提振，但尚不具备充分向上的条件 4.2中国：基建投资增速走弱，汽车板块或维持高景气度水平 2025年1-8月，中国广义基建固定投资完成额累计同比增长5.42%，基建投资增速下降，从分项来看，基建资金重点投向电力、热力、燃气及水的生产和供应行业，1-8月累计同比增速达18.8%，为主要贡献项。而传统锌下游行业主要为道路、铁路、水利和公共设施等行业，增速远低于上述电力行业。整体来看，预计2025年第四季度基建用锌需求或低于整体基建投资增速。 2025年1-8月，中国汽车产量累计同比增长10.50%，增速较2024年同期增长7.1个百分点，汽车板块仍有望维持高景气度水平 5库存：国内旺季开始去库 5.1LME持续去库，国内社库旺季步入去库阶段 本周LME锌平均库存4.42万吨，周环比-8.49%截至9月25日，SMM中国七地锌锭周度库存15.04万吨，周环比-5.11%截至9月25日，SMM锌锭保税区周度库存0.8万吨，周环比+0.00% 5.2SHFE库存累库放缓，两大交易所合计库存周环比去库 截至9月26日，SHFE精炼锌库存总计10.05万吨，周环比+1.24%截至9月26日，LME与SHFE精炼锌库存合计约14.33万吨，周环比-1.93% 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 数据来源：Wind、Mysteel、SMM、奥维云网、产业在线、彭博、芝商所FedWatch工具、广发期货研究所 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 感谢倾听Thanks