2018年半年报点评：费用高增业绩承压，新品推进营收稳健

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 伊利股份(600887) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 食品 2018年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 6,078/6,033 总市值/流通(百万元) 158,527/157,350 上证综指/深圳成指 2,738/8,553 12个月最高/最低(元) 35.11/22.39 相关研究报告： 《伊利股份-600887-重大事件快评：伊利拟控股巴基斯坦上市乳制品公司，进军中西亚市场》 ——2018-08-02 《伊利股份-600887-2017年报及2018年一季报点评：双季收入强势依旧，提效升级盈利无忧》 ——2018-05-02 《伊利股份-600887-重大事件快评：核心品牌再 超 预 期 ， 植 选 豆 奶 强 势 来 袭 》 ——2017-12-27 《伊利股份-600887-2017年三季报点评：业绩稳增，减费提效，外延可期》 ——2017-11-02 《伊利股份-600887-2017年中报点评：业绩略超预期，核心产品表现优异》 ——2017-08-31 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn ： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 费用高增业绩承压，新品推进营收稳健  业绩低预期，销售费用大幅增长 公司18年上半年实现营收399.43亿元同增19.26%，归母净利润34.46亿元同增2.43%，扣非净利润32.28亿元同增3.51%，单Q2收入201.90亿元同增14.05%，归母净利润13.46亿元同降17.47%，扣非净利润12.30亿元同降15.91%，业绩低预期。H1毛利率38.67%同增0.48pct，成本上涨压力部分抵消结构升级影响，业绩压力主要源于费用，H1销售费用率25.46%同增2.6pcts，其中广告营销费59.6亿元同增38.9%；职工薪酬17亿同增37.6%；运输费21.9亿同增19.2%；管理费用率3.50%同降 0.35pct。Q2销售费用率28.10%同增3.87pcts，冬奥投入、新品推广以及世界杯期间市场营销费用集中Q2体现，导致Q2净利率仅6.81%同减2.4pcts环减4pcts，激烈竞争格局由对手投入亦有反映，主要对手H1销售费用99.8亿，销售费用率28.9%同增4.7pcts，其中广宣费用44.2亿同增66.8%。预计费用集中释放后H2费用将有所缓和.H1销售收现433.3亿同增20.55%，现金流健康。  奶粉高增、冷饮毛利提升，品类高端化推进 分业务看，2018年上半年液体乳业务收入319.2亿元同增20.5%，毛利率35.95%同比持平；奶粉及奶制品业务实现收入38.7亿元同增27.26%，增速较快，毛利率53.63%同减3.1pcts；冷饮业务实现收入37.25亿元同增14.89%，毛利率46.14%同增2.2pcts。各品类增速均有提升，高端产品表现突出，金典、安慕希、每益添、畅轻、Joy Day、金领冠、巧乐兹、甄稀等重点产品销售收入同增30%以上。产品研发创新促进品类结构升级，推出了植物蛋白饮料“植选”系列豆乳、能量饮料“焕醒源”等产品反馈良好，新品占收入比重同比增长5pcts至13%。H1亦成立健康饮品事业部及奶酪事业部，未来有望持续拓宽品类。  多渠道挖掘拓展，市场渗透率持续提升 为拉动乳品消费，公司不仅在原有三四线强势渠道下沉深耕，同时加速渗透一二线城市，常温液态奶H1在省会城市份额提升5pcts。积极开发电商、便利店等渠道，与阿里京东合作开发新零售渠道，期末公司常温液奶市场渗透率为81.2%同增 2.7pcts。婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同增38.7%，H1常温/低温/奶粉市场份额提升2.4/1/0.8pct，积极的费用投入渐显成效。此外海外拓产布局积极，通过管理及技术输出稳健向全球化发展迈进 盈利预测与估值：公司短期业绩受费用集中反映影响，坚持市场份额目标下加大品牌投入使利润承压，长期坚持品质创新和多渠道开拓，内生外延增长空间依然充分。预测2018-20年EPS 为1.06/1.25/1.48元，对应25/21/18倍PE，维持“买入”评级。风险因素：行业促销竞争加剧；新品销售不及预期；成本波动风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 盈利预测和财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 68,058 80,173 92,359 104,181 (+/-%) 12.3% 17.8% 15.2% 12.8% 净利润(百万元) 6001 6422 7569 8969 (+/-%) 6.0% 7.0% 17.9% 18.5% 摊薄每股收益(元) 0.99 1.06 1.25 1.48 EBIT Margin 9.3% 9.6% 9.7% 10.1% 净资产收益率(ROE) 23.9% 22.7% 23.6% 24.5% 市盈率(PE) 26.4 24.7 20.9 17.7 EV/EBITDA 23.5 19.7 16.8 14.5 市净率(PB) 6.31 5.60 4.94 4.33 0.00.20.40.60.81.01.2D/17F/18A/18J/18伊利股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 21823 20823 20200 23876 营业收入 68058 80173 92359 104181 应收款项 994 988 1139 1284 营业成本 42362 49226 56616 63550 存货净额 4640 6606 7594 8525 营业税金及附加 512 481 554 625 其他流动资产 2388 1603 1847 2084 销售费用 15522 19402 22351 25212 流动资产合计 29846 30021 30780 35769 管理费用 3317 3388 3900 4292 固定资产 15158 16831 18217 19351 财务费用 113 127 (0) (130) 无形资产及其他 514 495 475 456 投资收益 135 81 93 103 投资性房地产 2017 2017 2017 2017 资产减值及公允价值变动 (51) (135) (176) (221) 长期股权投资 1765 1765 1765 1765 其他收入 800 0 0 0 资产总计 49300 51129 53254 59358 营业利润 7116 7496 8855 10513 短期借款及交易性金融负债 7884 5352 1115 300 营业外净收支 (42) 79 79 80 应付款项 7469 8588 9872 11083 利润总额 7074 7574 8935 10594 其他流动负债 8497 8519 9800 11006 所得税费用 1071 1136 1340 1589 流动负债合计 23850 22460 20788 22389 少数股东损益 2 16 25 36 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 6001 6422 7569 8969 其他长期负债 210 210 210 210 长期负债合计 211 211 211 211 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 24061 22670 20998 22599 净利润 6001 6422 7569 8969 少数股东权益 136 145 157 175 资产减值准备 5 11 4 4 股东权益 25103 28314 32099 36584 折旧摊销 1425 1502 1754 1963 负债和股东权益总计 49300 51129 53254 59358 公允价值变动损失 51 135 176 221 财务费用 113 127 (0) (130) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (1485) (23) 1187 1107 每股收益 0.99 1.06 1.25 1.48 其它 (4) (3) 8 14 每股红利 0.63 0.53 0.62 0.74 经营活动现金流 5992 8044 10700 12277 每股净资产 4.13 4.66 5.28 6.02 资本开支 (1988) (3301) (3301) (3301) ROIC 20% 21% 24% 28% 其它投资现金流 34 0 0 0 ROE 24% 23% 24% 25% 投资活动现金流 (2088) (3301) (3301) (3301) 毛利率 38% 39% 39% 39% 权益性融资 218 0 0 0 EBIT Margin 9% 10% 10% 10% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 11% 11% 12% 12% 支付股利、利息 (3845) (3211) (3785) (4485) 收入增长 12% 18% 15% 13% 其它融资现金流 11569 (2532) (4237) (815) 净利润增长率 6% 7% 18% 18% 融资活动现金流 4096 (5743) (8022) (5300) 资产负债率 49% 45% 40% 38% 现金净变动 7999 (1000) (623) 3676 息率 2.4% 2.0% 2.4% 2.8% 货币资金的期初余额 13824 21823 20823 20200 P/E 26.4 24.7 20.9 17.7 货币资金的期末余额 21823 20823 20200 23876 P/B 6.3 5.6 4.9 4.3 企业自由现金流 3336 4703 7238 8695 EV/EBITDA 23.5 19.7 16.8 14.5 权益自由现金流 14905 2063 3001 7990 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测