看淡季节性影响，股权改革激发企业网增长潜力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 539 流通股本(百万股) 530 市价(元) 18.83 市值(百万元) 10,151 流通市值(百万元) 9,986 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (18%)(12%)(7%)(1%)5%11%5/3/166/3/167/3/168/3/169/3/1610/3/1611/3/1612/3/161/3/172/3/173/3/174/3/17星网锐捷沪深300 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：18.83 目标价格：23.16 分析师：李伟 执业证书编号：S0740516110001 电话：021-20315180 Email：liwei@r.qlzq.com.cn 分析师：陈宁玉 执业证书编号：S0740517020004 Email：chenny@r.qlzq.com.cn 联系人：樊生龙 电话：021-20315180 Email：fansl@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4,516.51 5,687.66 7,331.82 9,316.86 11,776.60 增长率yoy% 24.02% 25.93% 28.91% 27.07% 26.40% 净利润 262.34 319.46 456.93 580.60 729.88 增长率yoy% 8.52% 21.77% 43.03% 27.06% 25.71% 每股收益（元） 0.49 0.59 0.78 1.00 1.25 净资产收益率 14.3% 15.1% 12.3% 14.0% 15.6% P/E 38.7 31.8 24.0 18.9 15.0 PEG 2.0 1.4 1.0 0.8 0.7 P/B 3.9 3.5 2.5 2.4 2.2 投资要点  公告摘要：星网锐捷发布2017年第一季报，公司一季度实现营业收入7.96亿元，同比增长11.6%。实现归母净利润亏损1859.2万，同比扩大亏损83.83%。公司预计2017年1-6月实现归母净利润5008.8-5779.4万元，同比增长30%-50%。  2017Q1收入稳定增长，季节性影响上半年利润占比较小，全年有望实现稳定增长。受行业采购结算季节性影响造成2017Q1亏损，一季度占全年销售收入比例非常小。由于期间费用的发生较为刚性，公司保持较高的研发投入（2016年研发投入7.89亿，研发收入占比13.87%）和人员成本上升，导致公司一季度的净利润下降。根据上半年业绩指引推断，2017Q2单季度公司实现归母净利润约6868-7638万元，相较于去年同期增长41%-57%，预计保持较高的增速。从历史季度报表情况来看，公司上半年收入利润占比较小（2016H1利润占比12%），结算集中在下半年，公司企业网等相关业务板块发展良好，预计全年有望实现稳定增长。  国内领先的政企网络解决方案提供商，细分领域不断取得突破。公司旗下锐捷网络企业级网络产品线齐全，涵盖交换机、路由器、网关、防火墙、无线全产业链，多年与思科、华为、华三等品牌竞争，研发实力和品牌影响力逐步提升。ZDC统计显示，2015年国内以太网交换机市场，信息安全背景下国产化浪潮导致思科份额从14年的20%跌落至15年15%。以锐捷网络为首的第二阵营相对第一阵营有更大的提升空间。2015年IDC 报告显示，锐捷网络在中国企业级WLAN市场占有率排名跃居第一。锐捷网络开始研发面向场景的解决方案创新，自主研发的“WiFi专利技术”在2016年获得全面覆盖，在公交、地铁、普快、大巴、轮船、航空等交通行业的中国企业级WLAN市场占有率排名第一。升腾资讯深耕教育行业，桌面云2.0方案覆盖全国近20个省市，云课堂步入3.0时代，市场份额超七成。云课堂、WLAN、云POS、智慧KTV等新产品取得突破。  收购子公司少数股权，股权改革激发业务增长活力。公司近期拟发行股份及支付现金方式，作价10.27亿收购旗下子公司升腾资讯40%及星网视易48.15%的少数股权。目前重组方案已获电子信息集团通过和省国资委批复，并收到了证监会的一次反馈。相较于对外并购内部并购风险更小，具有更好地确定性。升腾资讯和星网视易承诺，2017-2019年扣除非经常性损益后归属母公司所有者的累计净利润应不低于36,750万元和24,700万元。不排除未来进一步收购重要控股子公司锐捷网络剩余49%股权的可能性，锐捷网络受益于企业网市场份额的提升和WLAN新业务的高增长，2016年收入利润实现30%左右增长，占上市公司整体利润的一半以上，未来两年成长性突出。  投资建议：星网锐捷是国内政企网络小龙头，锐捷网络企业网业务增长超市场预期，我们看好公司的面向场景整体解决方案能力。目前收购升腾资讯和星网视易剩余少数股东权益进展顺利，将加速布局桌面云解决方案、商用影音设备等新领域。股权改革获得地方国资委认可，将激发公司业务增长潜力，探索地方混改的新模式。我们预计公司2017-2018年备考（升腾资讯和星网视易100%股权全年并表）净利润分别为4.57亿、5.81亿，考虑增发摊薄后EPS分别为0.78元和1.00元，对应2017年PE=24X，给予“买入”投资评级，6个月目标价23.16元。  风险提示事件：企业网市场竞争激烈导致毛利率下降的风险；收购整合尚未完成的风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年05月01日 星网锐捷(002396)/通信设备 看淡季节性影响，股权改革激发企业网增长潜力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 利润表201520162017E2018E2019E财务指标201520162017E2018E2019E营业收入4,516.5 5,687.7 7,331.8 9,316.9 11,776.6 成长性减:营业成本2,453.1 3,223.1 4,149.8 5,278.9 6,677.3 营业收入增长率24.0%25.9%28.9%27.1%26.4% 营业税费36.3 53.9 65.4 82.1 106.8 营业利润增长率58.7%21.5%20.7%32.1%27.9% 销售费用906.6 1,090.6 1,405.5 1,786.0 2,257.6 净利润增长率8.5%21.8%43.0%27.1%25.7% 管理费用798.9 957.4 1,269.1 1,609.7 2,026.8 EBITDA增长率51.9%20.2%-2.6%29.9%28.0% 财务费用-7.9 -16.0 -37.7 -50.1 -55.2 EBIT增长率62.4%19.5%15.7%32.0%29.5% 资产减值损失21.7 9.5 45.1 33.7 20.8 NOPLAT增长率31.1%14.0%14.2%26.7%26.6%加:公允价值变动收益- - - - - 投资资本增长率27.3%15.7%18.4%19.3%20.6% 投资和汇兑收益6.8 13.3 27.0 33.0 37.0 净资产增长率33.5%9.7%43.9%11.2%12.7%营业利润314.6 382.3 461.6 609.6 779.5 利润率加:营业外净收支213.8 235.0 255.7 301.9 366.3 毛利率45.7%43.3%43.4%43.3%43.3%利润总额528.4 617.3 717.3 911.5 1,145.8 营业利润率7.0%6.7%6.3%6.5%6.6%减:所得税45.4 59.9 64.6 82.0 103.1 净利润率5.8%5.6%6.2%6.2%6.2%净利润262.3 319.5 456.9 580.6 729.9 EBITDA/营业收入8.7%8.3%6.3%6.4%6.5%资产负债表201520162017E2018E2019EEBIT/营业收入6.8%6.4%5.8%6.0%6.2%货币资金1,888.9 2,001.0 3,350.4 3,653.7 4,022.6 运营效率交易性金融资产- - - - - 固定资产周转天数3529221815应收帐款1,019.7 1,063.6 1,653.6 2,079.8 2,628.9 流动营业资本周转天数8072747780应收票据82.0 160.7 200.9 255.3 322.6 流动资产周转天数291270268271252预付帐款88.4 70.5 29.0 29.0 29.0 应收帐款周转天数7762647071存货941.2 1,035.0 1,125.6 1,431.8 1,811.1 存货周转天数6663535050其他流动资产48.2 117.4 117.3 117.3 117.3 总资产周转天数369351331320292可供出售金融资产82.3 108.6 80.0 80.0 80.0 投资资本周转天数149143130121115持有至到期投资- - - - - 投资回报率长期股权投资24.4 32.6 25.0 25.0 25.0 ROE14.3%15.1%12.3%14.0%15.6%投资性房地产10.2 9.2 11.0 11.0 11.0 ROA9.0%9.7%8.4%9.4%10.2%固定资产454.8 453.7 455.6 472.3 491.2 ROIC28.9%25.9%25.6%27.4%29.1%在建工程3.2 10.8 10.7 18.2 20.5 费用率无形资产232.9 203.4 199.2 195.3 191.6 销售费用率20.1%19.2%19.2%