业绩预增符合预期，静待改革激发潜力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 恒顺醋业(600305.SH) 业绩预增符合预期，静待改革激发潜力 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 目标价（元）： 23.1 分析师 联系人 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2016年1月31日 ab e_Profi 基本状况 总股本(百万股) 301.37 流通股本(百万股) 301.37 市价(元) 19.39 市值(百万元) 5843.56 流通市值(百万元) 5843.56 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_ inance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,110.97 1,207.58 1,348.00 1,606.00 1,930.00 营业收入增速 -3.11% 8.70% 11.63% 19.14% 20.17% 净利润增长率 205.55% 91.21% 208.5% -13.53% 30.15% 摊薄每股收益（元） 0.15 0.25 0.77 0.66 0.86 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 107.79 73.17 26.57 45.31 40.62 PEG 0.52 0.80 0.13 — 1.35 每股净资产（元） 2.15 4.19 4.90 5.51 6.30 每股现金流量（元） 1.64 0.77 0.30 0.63 0.86 净资产收益率 7.14% 5.93% 15.61% 12.02% 13.68% 市净率 7.70 4.34 4.15 5.45 5.56 总股本（百万元） 254.30 301.37 301.37 301.37 301.37 备注：市场预期取聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  恒顺醋业发布业绩预增公告，基本符合预期。公司预计2015年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增加190%-230%，业绩大幅增长，年初公司聚焦主业剥离百盛商城的投资收益贡献较多，扣非后我们预计增速在60%-70%之间，仍然较高，主要源于收入的稳健增长及财务费用率的显著降低。  Q4公司调味品主业增长依然稳健，全年看有望保持10%以上增速。2015年Q4公司继续强化营销投入，并完成全线产品的新包装升级，预计调味品主业实现两位数增长，其中白醋、料酒增速较快，主力色醋保持大个位数增长。公司料酒新产能已于年底投产（产能翻倍，达到国内最大的10万吨），16年中期以后预计可以看到明显贡献。就15年全年来看，公司调味品业务收入将保持10%以上的稳健增长。  大股东完成增持计划，看好公司长期发展。1月份公司股价随市场回调，大股东恒顺集团基于公司未来良好的发展前景及市值管理的需要择机增持，截至1月16日累计增持公司股份0.80%，也完成了去年7月份发布的不低于5000万的增持计划，同时，集团承诺6个月内不通过二级市场减持所持公司股份。目前公司市值跌至不到60亿元，对于一个好行业的品牌龙头并不算贵，进入价值区间、相对安全，2016年国企改革会成为一条重要的投资主线，我们看到顺鑫这种加速资产剥离、改善预期明显的国企受到市场青睐，一旦公司国企改革方面有所动向，也将会催化股价上涨。  密切关注公司国企改革进程，期待通过混改突破发展瓶颈。我们在之前深度报告中指出，2014年公司新管理层换届完毕，加速聚焦主业、加大投入，2015年迎收入/业绩双拐点。不过公司长久以来国企作风浓郁，缺乏有效的激励机制、执行力严重不足，加大投入或许可以达到短期改善的目的，但没有持续性，改变机制才是根本和长久之计。在当前江苏省国企改革进程加速推进下，期待公司通过混改突破发展瓶颈（详见我们去年深度报告《加速聚焦主业，期待改革东风》）。  [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  目标价23.1元，维持“买入”评级。食醋行业空间大、消费升级潜力足，公司身为食醋龙头、品牌力强，目前收入规模仅10亿，市值不到60亿，具有巨大的提升空间，且在料酒市场突破可期。期待在江苏省国企改革进程加速推进下，公司通过引入战略投资者或员工持股等方式实现混改、理顺内部机制。预计公司2015-2017年实现EPS分别为0.77/0.66/0.86元，下调12个月目标价23.1元，对应2016年35倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全问题、市场拓展和新品推广不及预期、公司的国企改革进程不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：恒顺醋业销售预测表 产品销售收入单位：人民币百万元项 目20112012201320142015E2016E2017E 调味品销售收入698.70829.70946.501,036.661,160.001,406.001,740.00增长率（YOY）—18.75%14.08%9.53%11.90%21.21%23.76%毛利率37.33%39.74%40.50%42.37%42.50%43.40%44.20%销售成本437.88499.98563.17597.43667.00795.80970.92增长率（YOY）—14.18%12.64%6.08%11.65%19.31%22.01%毛利260.82329.72383.33439.23493.00610.20769.08增长率（YOY）—26.42%16.26%14.58%12.24%23.77%26.04%占总销售额比重69.95%74.15%85.19%85.85%87.35%88.65%91.10%占主营业务利润比重89.32%98.69%93.07%95.48%94.24%95.16%96.29%房地产销售收入174.70207.3078.9836.2638.0030.0050.00增长率（YOY）—18.66%-61.90%-54.09%4.81%-21.05%66.67%毛利率21.38%10.47%24.42%23.69%22.90%23.50%23.20%销售成本137.35185.6059.6927.6729.3022.9538.40增长率（YOY）—35.13%-67.84%-53.65%5.90%-21.67%67.32%毛利37.3521.7019.298.598.707.0511.60增长率（YOY）—-41.89%-11.14%-55.47%1.32%-18.98%64.54%占总销售额比重17.49%18.53%7.11%3.00%2.86%1.89%2.62%占主营业务利润比重12.79%6.50%4.68%1.87%1.66%1.10%1.45%其他销售收入125.5081.9085.52134.66130.00150.00120.00增长率（YOY）—-34.74%57.47%-3.46%15.38%-20.00%毛利率-4.91%-21.17%10.80%12.58%16.50%16.00%15.00%销售成本131.6699.2476.28117.72108.55126.00102.00增长率（YOY）—-24.62%-23.13%54.33%-7.79%16.08%-19.05%毛利-6.16 -17.34 9.2416.9421.4524.0018.00增长率（YOY）—181.71%-153.26%83.39%26.62%11.89%-25.00%占总销售额比重12.56%7.32%7.70%11.15%9.79%9.46%6.28%占主营业务利润比重-2.11%-5.19%2.24%3.68%4.10%3.74%2.25%销售收入小计998.901118.901111.001207.581328.001586.001910.00销售成本小计706.88784.81699.14747.57804.85944.751111.32毛利292.02334.09411.86460.01523.15641.25798.68平均毛利率29.23%29.86%37.07%38.09%39.39%40.43%41.82% 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：恒顺醋业财务预测三张表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入1,1471,1111,2081,3481,6061,930货币资金603659322135161193 增长率12.67%-3.1%8.7%11.6%19.1%20.2%应收款项275112155166197237营业成本-762-683-728-817-957-1,123存货425381350403472554 %销售收入66.5%61.5%60.3%60.6%59.6%58.2%其他流动资产4640108116123131毛利385428479531649807流动资产1,3491,1939348199531,115 %销售收入33.5%38.5%39.7%39.4%40.4%41.8% %总资产49.3%48.6%41.9%36.6%38.2%40.3%营业税金及附加-28-18-16-20-24-29长期投资562443386483493503 %销售收入2.4%1.6%1.3%1.5%1.5%1.5%固定资产639640686714828936营业费用-137-151-159-216-249-293 %总资产23.3%26.0%30.7%31.9%33.2%33.8% %销售收入11.9%13.6%13.2%16.0%15.5%15.2%无形资产166166193188185182管理费用-121-110-112-121-137-158非流动资产1,3861,2641,2981,4181,5391,654 %销售收入10.6%9.9%9.2%9.0%8.5%8.2% %总资产50.7%51.4%58.1%63.4%61.8%59.7%息税前利润（EBIT）99150193174240326资产总计2,7352,4582,2322,2372,4922,769 %销售收入8.6%13.5%16.0%12.9%14.9%16.9%短期借款1,3671,075494271281235财务费用-138-94-46-19-12-10应付款项701691295286329385 %销售收入12.0%8.4%3.8%1.4%0.7%0.5%其他流动负债5855818595106资产减值损失-448-9000流动负债2,1261,821869642704725公允价值变动收益121-1000长期贷款1400000投资收益52-371423025其他长期负债424247474747 %税前利润-7.4%2.8%—47.1%11.4%7.2%负债2,1811,864916689752772营业利润-6667101297258341普通股股东权益5075481,2621,4781,6591,