2018年中报点评：调味品增速放缓，期待餐饮渠道发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月22日 证券研究报告•2018年中报点评 增持 （下调） 当前价： 18.76元 千禾味业（603027） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 调味品增速放缓，期待餐饮渠道发力 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -17%-5%7%19%32%44%17-817-1017-1218-218-418-618-8千禾味业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.26 流通A股(亿股) 1.33 52周内股价区间(元) 15.61-26.87 总市值(亿元) 61.15 总资产(亿元) 17.45 每股净资产(元) 3.78 相关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：高基数下增长略显乏力，资产处置收益大幅增厚利润 (2018-04-26) 2. 千禾味业（603027）：调味品主业快速增长，四季度环比改善明显 (2018-01-25) 3. 千禾味业（603027）：后起之秀，初露锋芒 (2017-12-21) 4. 千禾味业（603027）：Q3增速略低预期，正常调整仍看好长期发展 (2017-10-26) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2018年中期报告，上半年实现收入4.8亿元，同比-0.3%，归母净利润1.35亿元，同比+79.8%，扣非净利5966万元，同比-15.8%；其中18Q2实现收入2.3亿元，同比+2.6%，归母净利润2553万元，同比-32.5。  调味品业务微增，焦糖色下滑，整体增速放缓。18H1公司调味品业务实现收入3.85亿，同比+3-4%左右；焦糖色收入9300万，同比下滑15%。分产品看，酱油、醋、料酒分别实现收入2.6亿元（+3.5%）、8277万元（-7%）、2545万元（+20%），头道原香依旧是公司主力系列，以鼎鼎鲜为代表的高鲜类酱油呈现比较快的增长态势，在公司战略上沿着零添加+高鲜两个方向发力；分区域看，西南、华东、华北、华南、华中、东北、西北收入增速分别是-7%、+30%、+45%、+13%、+36%、+41%、+56%。西南地区中电商实现收入3300多万，接近去年全年收入，同比+135%，全年预计收入有望翻番；西南传统KA、流通渠道收入下滑7%左右，主要原因：1）去年同期基数较高；2）17Q4备货太多透支了18H1部分业绩。公司Q2重启全国市场招商，西南外市场继续保持较快速增长。  毛利率保持平稳，股权激励带来的管理费用增加影响利润。1、公司H1整体毛利率43.5%，同比基本持平，提价和产品结构优化带来的毛利率提升部分被货折政策中和（18年起公司对汇鲜堂的费用支持改为货物折旧，增加成本影响毛利）。2、销售费用+6.7%，广告促销费用下降，但公司H1招募较多销售人员导致职工薪酬有所提升。管理费用+20.3%，主要是股权激励带来的股权支付762万。三费率同比+3pp至27.7%，在一定程度上影响利润。  加码餐饮渠道，股权激励业绩目标压力下下半年业绩有望好转。1、公司目前已成立餐饮事业部，由具有丰富餐饮运营经验和渠道资源的团队负责，下半年公司将发力餐饮渠道，挖掘新的收入贡献点。2017年公司餐饮渠道贡献收入仅为2000万，占比不足3%，对比海天厨邦有较大提升空间。2、公司可转债已募资到位，新一轮产能建设也将在明年进入释放期。同时公司也在股权激励方案中制定了年度的达产目标，上半年增速低于预期，期待下半年在目标压力之下业绩有望好转。  盈利预测与评级。因中报业绩略低预期，出于谨慎考虑调整盈利预测，预计2018-2020年收入分别为10.2亿、11.6亿、13.4亿，同比+7.6%/+14.2%/+15%，EPS分别为0.63/0.56/0.68元，对应PE分别为30X、33X、28X，下调至“增持”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，产能释放或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 948.17 1020.03 1164.45 1339.26 增长率 23.00% 7.58% 14.16% 15.01% 归属母公司净利润（百万元） 144.06 206.60 182.80 222.21 增长率 43.93% 43.41% -11.52% 21.56% 每股收益EPS（元） 0.44 0.63 0.56 0.68 净资产收益率ROE 13.55% 16.85% 13.57% 14.67% PE 42 30 33 28 PB 5.75 4.99 4.54 4.04 数据来源：Wind，西南证券 千禾味业（603027）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 948.17 1020.03 1164.45 1339.26 净利润 144.06 206.60 182.80 222.21 营业成本 537.26 580.19 655.26 743.04 折旧与摊销 46.90 55.10 67.39 77.79 营业税金及附加 10.94 12.46 13.83 16.14 财务费用 1.19 -1.02 -0.58 -0.67 销售费用 175.64 198.91 214.26 243.75 资产减值损失 0.77 1.00 1.00 1.00 管理费用 66.40 71.40 75.69 84.37 经营营运资本变动 -81.41 -31.66 3.50 -58.96 财务费用 1.19 -1.02 -0.58 -0.67 其他 63.34 -9.00 -9.00 -9.00 资产减值损失 0.77 1.00 1.00 1.00 经营活动现金流净额 174.84 221.02 245.11 232.38 投资收益 7.39 8.00 8.00 8.00 资本支出 -98.94 -110.00 -160.00 -110.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -110.24 8.00 8.00 8.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -209.18 -102.00 -152.00 -102.00 营业利润 169.20 165.09 212.99 259.63 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.62 79.70 3.60 3.65 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 170.82 244.79 216.59 263.29 股权融资 58.59 0.00 0.00 0.00 所得税 26.76 38.19 33.79 41.07 支付股利 -30.08 -43.29 -62.09 -54.94 净利润 144.06 206.60 182.80 222.21 其他 -5.31 1.02 356.58 0.67 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 23.20 -42.27 294.49 -54.27 归属母公司股东净利润 144.06 206.60 182.80 222.21 现金流量净额 -11.14 76.75 387.60 76.11 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 80.91 157.66 545.26 621.37 成长能力 应收和预付款项 93.58 95.22 97.60 112.29 销售收入增长率 23.00% 7.58% 14.16% 15.01% 存货 240.72 250.54 290.75 329.25 营业利润增长率 54.09% -2.43% 29.01% 21.90% 其他流动资产 167.55 204.01 174.67 200.89 净利润增长率 43.93% 43.41% -11.52% 21.56% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 54.80% 0.87% 27.66% 20.36% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 532.50 579.82 665.17 690.42 毛利率 43.34% 43.12% 43.73% 44.52% 无形资产和开发支出 57.62 65.22 72.51 79.49 三费率 25.65% 26.40% 24.85% 24.45% 其他非流动资产 23.25 23.22 23.20 23.17 净利率 15.19% 20.25% 15.70% 16.59% 资产总计 1196.13 1375.69 1869.16 2056.88 ROE 13.55% 16.85% 13.57% 14.67% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.04% 15.02% 9.78% 10.80% 应付和预收款项 86.06 98.60 111.74 128.29 ROIC 16.49% 13.81% 16.44% 18.52% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.92% 21.49% 24.03% 25.14% 其他负债 47.08 50.80 410.42 414.31 营运能力 负债合计 133.14 149.40 522.16 542.60 总资产周转率 0.85 0.79 0.72 0.68 股本 325.99 325.99 325.99 325.99 固定资产周转率 2.17 2.10 2.00 2.08 资本公积 288.00 288.00 288.00 288.00 应收账款周转率 15.32 15.87 19.50 21.40 留存收益 449.01 612.31 733.02 900.30 存货周转率 2.38 2.36 2.42 2.40 归属母公司股东权益 1062.99 1226.29 1347.00 1514.28 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 112.97% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1062.99 1226.29 1347.