2018年中报点评：业绩低于预期，加盟渠道发力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 莱绅通灵(603900) 增持 2018年中报点评 （首次评级） 零售 2018年08月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 340/85 总市值/流通(百万元) 4,988/1,247 上证综指/深圳成指 2,725/8,501 12个月最高/最低(元) 32.60/14.35 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人：刘馨竹 电话： E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩低于预期，加盟渠道发力  业绩低于预期，加盟渠道发力 2018年上半年，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长0.03%；归母净利润1.75亿元，同比减少8.36%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比减少13.06%，EPS为0.51元。2018年Q2，公司收入4.60亿，同比增加5.51%；归母净利润0.63亿元，同比减少22.28%。  费用率提升，盈利能力小幅下滑 18年上半年公司毛利率为55.28%，同比提升0.13个百分点。分渠道看，直营店毛利率为65.65%，提升2.96pct，加盟店毛利率为37.09%，同比提升2.48pct。毛利率提升幅度较小主要因收入结构变化、即毛利率较低的加盟渠道占比提升。18年上半年公司总费用率为31.20%，同比提高3.10个百分点。由于费用率提升较快，2018年上半年公司净利率为17.82%，同比下降1.69pct。  加盟渠道展店加速 截至18年6月底，公司共有门店758家，其中直营店303家，加盟店455家，上半年直营店开店8家，闭店21家；加盟店开店82家，闭店23家。由于渠道策略调整，公司自营门店占比进一步下降至39.97%。  品牌形象升级，实控人增持彰显信心 公司持续推进品牌高端化建设，产品更多的王室元素的运用和欧洲风格的呈现，进一步提高公司品牌和产品设计在同品类中的区隔和特异性。公司还于8月23日晚间公告，公司董事长、控股股东沈东军拟于未来6个月内增持公司股份，增持金额为2000-5000万元，进一步彰显对公司发展的信心。  风险提示 门店扩张不及预期；同店增速修复不及预期。  加盟渠道开始发力，给予“增持”评级 公司紧扣王室IP，提高公司品牌和产品设计在同品类中的区隔和特异性。由于品牌调整、折扣升级等原因，公司直营门店增速受到影响，同时加盟渠道展店加速，成为新的成长驱动力。预计18/19/20年净利润分别为3.00亿/3.49亿/4.18亿元，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,651 1,964 2,095 2,523 3,070 (+/-%) 10.7% 18.9% 6.7% 20.4% 21.7% 净利润(百万元) 221 309 300.25 349.29 417.96 (+/-%) 22.3 39.7% -2.9% 16.3% 19.7% 摊薄每股收益(元) 0.65 0.91 0.88 1.03 1.23 EBIT Margin 18.9% 19.4% 17.7% 17.3% 17.2% 净资产收益率(ROE) 10.9% 13.5% 12.0% 12.7% 13.8% 市盈率(PE) 22.3 15.9 16.4 14.1 11.8 EV/EBITDA 12.36 13.8 14.3 12.4 10.6 市净率(PB) 2.43 2.16 1.97 1.80 1.62 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18上证指数莱绅通灵 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩低于预期，加盟渠道发力 2018年上半年，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长0.03%；归母净利润1.75亿元，同比减少8.36%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比减少13.06%，EPS为0.51元。2018年Q2，公司收入4.60亿，同比增加5.51%；归母净利润0.63亿元，同比减少22.28%。 图1：公司分季度收入及收入增速（百万元，%） 图2：公司分季度归母净利及净利增速（百万元，%） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 上半年，公司直营渠道销售收入为6.08亿元，同比下降15.02%，主要因直营渠道同店增速下滑、门店关店所致；加盟渠道销售收入为3.55亿元，同比增长35.08%，主要因加盟店展店加速带动。直营模式营业总收入占比为63%，同比减少10%；加盟店营业收入18年上半年占比为37%，同比增加10%。 图6：18年上半年公司加盟店与直营店主营业务收入占比（%） 图7：公司历年门店数变化趋势（家、%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.00分季度收入（亿元）收入增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.20分季度归母净利润（亿元）净利润增速（%）直营63%加盟37%667771921103031341671842002061021632032863964550.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0100200300400500600700800201320142015201620172018H1直营店专厅加盟店加盟店占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：18年上半年公司加盟店与直营店主要经营数据（亿元，%） 渠道类型 主营业务收入 营业成本 毛利率（%） 主营业务收入同比增减（%） 主营业务成本同比增减（%） 毛利率同比增减 直营 6.08 2.09 65.65 -15.02 -21.75 增加 2.96个百分点 加盟 3.55 2.23 37.09 35.08 29.96 增加 2.48个百分点 合计 9.64 4.32 55.12 -1.56 -1.50 减少 0.03个百分点 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 费用率提升，盈利能力小幅下滑 18年上半年公司毛利率为55.28%，同比提升0.13个百分点。分渠道看，直营店毛利率为65.65%，提升2.96pct，加盟店毛利率为37.09%，同比提升2.48pct。毛利率提升幅度较小主要因收入结构变化、即毛利率较低的加盟渠道占比提升。 18年上半年公司总费用率为31.20%，同比提高3.10个百分点。其中，销售费用率24.71%，同比提升2.43pct，主要为业务营销费与门店租赁费较同期有所增加所致。理费用率6.55%，同比提升0.72pct，主要因期权激励费用及咨询服务费增加。财务费用率为-0.05%，同比减少0.05%，主要为本期取得汇兑收益较同期增加所致。 由于费用率提升较快，2018年上半年公司净利率为17.82%，同比下降1.69pct。18年Q2，公司毛利率下降至53.40%，同比减少0.45pct；公司净利率下降至13.58%，同比减少4.96pct。 图4：公司分季度毛利率、总费用率和净利率（%） 图5：公司分季度销售、管理、财务费用率（%） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 加盟渠道展店加速 截至18年6月底，公司共有门店758家，其中直营店303家，加盟店455家，上半年直营店开店8家，闭店21家；加盟店开店82家，闭店23家。其中Q2直营店减少4家，加盟店增加32家。由于渠道策略调整，公司自营门店占比进一步下降至39.97%。 公司还与万达、金鹰、华地、银泰商业等建立了战略合作关系，与全国 TOP100 的单体商业客户深度合作，持续推进营销网络拓展。 0%10%20%30%40%50%60%毛利率总费用率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图6：公司历年自营渠道门店数（家）与占比（%） 图7：公司历年加盟渠道门店数（家）与占比（%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：2018年上半年公司门店及面积变动情况（个，平方米） 指标 类型 2018/6/30 增加 减少 净变动 2017/12/31 数量 直营 303 8 21 -13 316 加盟 455 82 23 59 396 合计 758 90 44 46 712 面积（平方米） 直营 27184 399 1735 -1336 28520 加盟 31041 5151 1140 4011 27030 合计 58225 5550 2875 2675 55550 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 品牌形象升级，实控人增持彰显信心 自去年收购比利时王室珠宝供应商 Leysen 后，公司持续升级改造门店，门店标识由通灵珠宝升级为 Leysen1855、莱绅通灵，向消费者传递了王室品牌信号；其次，围绕品牌战略，公司调整了门店销售折扣政策，取代部分直接打折政策，回归以品牌、产品、消费体验等与消费者增强互动的方式。 品牌建设方面，公司持续推进品牌升级，公司“王室品位， 为下一代珍藏”的品牌定位既从情感面拓宽了目标消费者的群体，又诠释了珠宝保值、增值的天然属性，形成了差异化的市场定位。公司产品更多的王室元素的运用和欧洲风格的呈现，进一步提高公司品牌和产品设计在同品类中的区隔和特异性。 新品开发方面，公司陆续推出王后二代鸢尾花系列、传奇王冠系列等富含王室寓意的产品。员工激励方面，公司开始开展星级门店评比并给予奖励，鼓励更多门店提升服务品质，进而提升业绩，为消费者赋能。 公司还于8月23日晚间公告，公司董事长、控股股东沈东军拟于未来6个月内增持公司股份，增持金额为2000-5000万元，进一步彰显对公司发展的信心。 加盟渠道开始发力，给予“增持”评级 公司紧扣王室IP，提高公司品牌和产品设计在同品类中的区隔和特异性。由于品牌调整、折扣升级等原因，公司直营门店增速受到影响，同时加盟渠道展店加速，成为新的成长驱动力。预计18/19/20年净利润分别为3.00亿/3.49亿/4.18亿元，给予“增持”评级。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502012201320142015201620172018H1自营渠道门店数（家）自营渠道门店数占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004505002012201320142015201620172018H1加盟渠道门店数（家）加盟渠道门店数占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017