2018年半年报点评：中报业绩靓丽增长，准直营扩张模式发力新成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 众信旅游(002707) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2018年08月13日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 850/510 总市值/流通(百万元) 8,012/4,806 上证综指/深圳成指 2,795/8,813 12个月最高/最低(元) 14.72/8.43 相关研究报告： 《众信旅游-002707-重大事件快评：全面整合竹园助力业绩增厚，加速零售渠道下沉带来新看点》 ——2018-06-13 《众信旅游-002707-2018年一季报点评：Q1符合预期，期待行业复苏下龙头显活力》 ——2018-04-25 《众信旅游-002707-2017年年报点评：17年欧线复苏显端倪，18年期待增长提速》 ——2018-04-18 《众信旅游-002707-2017年三季报点评：一次性费用影响Q3业绩，明年有望增速反弹》 ——2017-10-26 《众信旅游-002707-重大事件快评：股权激励方案稳定军心，基本面有望持续稳步复苏》 ——2017-10-16 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 中报业绩靓丽增长，准直营扩张模式发力新成长  上半年业绩增长45%好于预期，金融资产收益助力业绩大增 2018H1，公司实现营收58.14亿元，同比增长15.03%；实现归母业绩1.38亿元，同比增长45.18%，EPS0.16元，好于我们此前业绩前瞻预计的0.14元，扣非后业绩增长24.05%（处置可供出售金融资产收益等），保持较好增长。  Q2收入增速回升，准直营门店模式推动出境游零售业务发力 18Q2，公司旅游收入同增约18%，较Q1明显回升（+10%），显示出境游主业回暖。18H1，出境游批发/零售分别增15%/17%，后者增速明显加快主要由于公司通过并购开展前店后厂准直营门店模式初显成效。出境游批零业务业绩预计增长约30%，是公司主业增长的核心；而整合营销因高基数等因素，营收持平，但利润/权益贡献分别下滑47%/40%，影响整体增长。上半年竹园营收/业绩分别增11%/24%，收购剩余30%股权推进中。上半年，公司毛利率增长0.42pct，归于零售毛利率增2.25pct；而期间费率增0.79pct，主要由于零售发力下，销售费率增0.56pct，管理费率持平，财务费率增长0.28pct主要因计提可转债利息所致。此外，上半年投资收益2273万，对业绩增长锦上添花。  全年业绩有望保持高速增长，准直营扩张加速带来中线成长看点 公司预计三季报增长15-65%，则中值40%。出境游连续两年小年后有望逐步复苏，且公司目前以准直营模式加速零售布局发力（Q2已印证），我们预计Q3旺季主业有望保持良好增长。此外，公司拟收购竹园剩余30%股权，有助于业绩增厚和业务全面整合协同，加速全年业绩提升，且依托可转债资金支持，有望加速下游零售端和上游目的地端持续发力，从而带来中线成长持续看点。此外，公司新一轮股权激励的推出，继续广泛绑定员工与公司利益，有助于公司未来更好地上下齐心谋发展，且11.05元/股的转股价有望形成情绪支撑。  风险提示 系统性分析；市场竞争加剧； 收购扩张及后续整合低于预期；汇率大幅贬值。  出境游龙头，受益行业复苏+准直营模式发力，维持“买入” 预计18-20年按增发摊薄后股本EPS0.39/0.48/0.58元，对应PE24/20/16倍，估值处于历史底部。公司作为出境游龙头企业，不仅有望持续受益行业逐步回暖，且资本支持下准直营模式扩张有望带来新看点，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,104 12,048 13,993 16,557 19,465 (+/-%) 20.7% 19.2% 16.1% 18.3% 17.6% 净利润(百万元) 215 233 343 420 510 (+/-%) 15.1% 8.3% 47.5% 22.4% 21.5% 摊薄每股收益(元) 0.24 0.26 0.39 0.48 0.58 EBIT Margin 3.3% 3.0% 3.3% 3.3% 3.3% 净资产收益率(ROE) 11.9% 10.4% 13.9% 15.2% 16.3% 市盈率(PE) 38.8 35.8 24.3 19.8 16.3 EV/EBITDA 25.8 26.0 18.3 15.5 12.9 市净率(PB) 4.63 3.73 3.37 3.01 2.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18众信旅游沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：众信旅游上半年业绩增长45% 图2：公司主要业务收入增长情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化趋势 图4：公司期间费用率变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010002000300040005000600070002013H2014H2015H2016H2017H2018H营业总收入归母净利润收入增速归母净利润增速百万元 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500300035004000450050002014H2015H2016H2017H2018H批发零售会奖批发增速零售增速会奖增速 0246810122013H2014H2015H2016H2017H2018H毛利率%净利率% -101234567892013H2014H2015H2016H2017H2018H期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1367 1180 1466 1831 营业收入 12048 13993 16557 19465 应收款项 932 1035 1179 1333 营业成本 10840 12545 14840 17421 存货净额 2 0 0 0 营业税金及附加 4 4 5 6 其他流动资产 855 992 1174 1381 销售费用 680 798 935 1110 流动资产合计 3156 3208 3820 4545 管理费用 161 186 236 276 固定资产 82 151 191 224 财务费用 3 44 (6) (13) 无形资产及其他 58 54 50 46 投资收益 12 23 5 5 投资性房地产 1723 1723 1723 1723 资产减值及公允价值变动 (23) 0 0 0 长期股权投资 76 76 76 76 其他收入 0 0 0 0 资产总计 5096 5213 5861 6615 营业利润 349 440 552 670 短期借款及交易性金融负债 638 6 6 6 营业外净收支 3 1 1 1 应付款项 707 653 772 906 利润总额 353 441 553 671 其他流动负债 697 1257 1487 1747 所得税费用 73 93 127 154 流动负债合计 2042 1915 2265 2659 少数股东损益 47 5 6 6 长期借款及应付债券 489 489 489 489 归属于母公司净利润 233 343 420 510 其他长期负债 125 125 125 125 长期负债合计 615 615 615 615 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 2657 2530 2880 3273 净利润 233 343 420 510 少数股东权益 205 208 212 216 资产减值准备 6 (23) 0 0 股东权益 2235 2475 2769 3126 折旧摊销 0 18 24 31 负债和股东权益总计 5096 5213 5861 6615 公允价值变动损失 23 0 0 0 财务费用 3 44 (6) (13) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (292) 244 23 33 每股收益 0.26 0.39 0.48 0.58 其它 36 26 4 4 每股红利 0.03 0.12 0.14 0.17 经营活动现金流 6 608 471 579 每股净资产 2.53 2.80 3.13 3.54 资本开支 (10) (60) (60) (60) ROIC 9% 12% 17% 22% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 10% 14% 15% 16% 投资活动现金流 (19) (60) (60) (60) 毛利率 10% 10% 10% 11% 权益性融资 9 0 0 0 EBIT Margin 3% 3% 3% 3% 负债净变化 7 0 0 0 EBITDA Margin 3% 3% 3% 4% 支付股利、利息 (24) (103) (126) (153) 收入增长 19% 16% 18% 18% 其它融资现金流 473 (632) 0 0 净利润增长率 8% 48% 22% 21% 融资活动现金流 448 (735) (126) (153) 资产负债率 56% 53% 53% 53% 现金净变动 435 (187) 285 366 息率 0.3% 1.2% 1.5% 1.8% 货币资金的期初余额 932 1367 1180 1466 P/E 35.8 24.3 19.8 16.3 货币资金的期末余额 1367 1180 1466 1831 P/B 3.7 3.4 3.0 2.7 企业自由现金流 (13) 565 404 506 EV/EBITDA 26.0 18.3 15.5 12.9 权益自由现金流 467 (101) 408 516 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10