2018年半年度业绩快报点评：中报业绩略超预期，跨区域整合成效明显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月31日 一心堂（002727.SZ） 医药生物 中报业绩略超预期，跨区域整合成效明显 ——一心堂（002727.SZ）2018年半年度业绩快报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：31.10/37.65元 目标期限：6个月 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.68 总市值(亿元)：176.58 一年最低/最高(元)：18.05/35.45 近3月换手率：52.45% 股价表现(一年) -10%15%40%65%90%07-1710-1701-1804-18一心堂沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.28 13.48 72.19 绝对 -4.17 7.04 66.63 资料来源：Wind 相关研报 投资进军健康管理，顺应药店服务化大潮——一心堂（002727.SZ）参股投资健康管理公司点评 ·································· 2018-07-10 可比老店增速大幅提升，经营现重大拐点——一心堂（002727.SZ）17年年报和18年一季报点评 ·································· 2018-04-28 事件： 公司披露18H1业绩快报，实现营收42.92亿元（+17.53%），归母净利润2.92亿元（+35.3%）。净利润增速略超预期，依然保持较快增长。 点评： ◆18H1新增门店198家，预计18H2扩张以自建为主、兼顾并购 截至18年6月底，公司拥有直营连锁门店5264家，相比17年底净增198家，考虑披露情况，预计绝大部分新增为自建。新开门店数稍低预期，主要是公司考虑当前一级市场药店估值较高，减少并购老店，转为增加自建门店。截至18年7月30日，公司筹备待开业门店数达138家，参考该情况，我们预期18H2有望加快自建门店速度，预期下半年可自建门店约600家。并购方面，18年7月25日，公司已披露将收购山西灵石县大众药房资产（21家），预期下半年并购会以小型连锁为主。 ◆业绩的快速增长主要得益于跨区域整合成效显著 公司在新开门店约200家的情况下，实现零售收入增长20%，表现较好，预期下半年加快开店有望整体提升收入增速。公司归母净利润的大幅增长主要是跨区域门店整合效果逐步体现，其中云南作为公司大本营深耕细作程度进一步加深，在基层县乡区域开店较快（云南18H1净增门店140家），预计仍是上半年销售和净利润的主要贡献点；川渝市场继续加大布局密度（四川18H1净增门店38家），整合效果较好，预计整体仍处于盈利平衡状态；广西和海南18H1门店扩张较少，但在精细化管理下，门店盈利能力提升较快，区域优势逐步凸显；山西市场18H1继续集中布局，在太原、晋中和吕梁三大优势地区明显提升盈利能力。 从区域布局来看，公司已经形成了以西南市场为核心，华南市场为纵深，华北市场为补充的战略态势。未来无论是围绕西南川渝市场还是华南华北市场进行密集自建门店布局都有较大空间，预期有望逐步摆脱对云南单一市场的依赖，对冲云南市场成熟后增速下滑的风险。 ◆以增强专业医药服务能力为核心，积极推进新零售业务发展 公司目前已初步完成门店业务的互联网化改造，有望通过互联网和大数据分析工具进一步加强公司的精细化管理能力。此外，公司以增强专业医药服务能力为核心，积极布局DTP、慢病管理、体检、中医坐堂等服务类业务，符合我们对药店未来服务化大趋势的判断。我们认为未来医药新零售将以专业服务能力的增强为核心，公司的战略布局有望在未来医药新零售大潮下占据有利位置。 2018-07-31 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆云南贡献稳定现金流，潜力川渝华南开拓中，维持“买入”评级 考虑公司18H1快报利润增速略超预期，公司省外业务整合持续向好，我们上调公司18-20年EPS为0.97/1.19/1.45元（原预测为0.92/1.14/1.38元），同比增长30%/22%/23%，现价对应18-20年PE为32/26/21倍。公司为药店行业龙头企业之一，具有稳定产生现金流的云南大本营市场，并积极拓展川渝和华南等潜力成长市场。我们看好公司未来的持续扩张，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 并购整合不顺风险；省外扩张低于预期；个人账户取消风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,249 7,751 9,343 11,263 13,601 营业收入增长率 17.44% 24.03% 20.54% 20.54% 20.76% 净利润（百万元） 353 423 550 673 826 净利润增长率 2.00% 19.62% 30.22% 22.28% 22.70% EPS（元） 0.62 0.74 0.97 1.19 1.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.16% 11.44% 11.74% 11.97% 12.12% P/E 50 42 32 26 21 P/B 7.1 4.8 3.8 3.1 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年07月30日 附录 图1：一心堂分季度营收总收入增长情况 图2：一心堂分季度归母净利润总收入增长情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：18Q2收入根据快报披露计算 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：18Q2归母净利润根据快报披露计算 2018-07-31 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：一心堂期末门店数量变化及增长情况（单位：家，%） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 注：18Q2门店数根据快报披露计算 2018-07-31 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,249 7,751 9,343 11,263 13,601 营业成本 3,669 4,533 5,457 6,559 7,898 折旧和摊销 101 139 76 84 92 营业税费 41 63 76 91 110 销售费用 1,751 2,157 2,706 3,316 4,034 管理费用 319 355 364 424 503 财务费用 33 56 36 39 41 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 3 2 2 3 2 营业利润 393 507 691 826 1,005 利润总额 409 547 688 831 1,007 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 353 423 550 673 826 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 6,013 7,147 7,825 9,340 11,186 流动资产 4,393 4,996 5,458 6,663 8,159 货币资金 1,595 2,196 2,336 2,816 3,400 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 404 597 612 740 916 应收票据 1 11 14 17 20 其他应收款 205 179 216 261 315 存货 1,373 1,626 1,793 2,219 2,746 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 12 12 12 12 固定资产 487 502 560 611 655 无形资产 88 83 88 94 99 总负债 3,515 3,453 3,136 3,717 4,370 无息负债 2,720 2,556 3,036 3,617 4,270 有息负债 795 897 100 100 100 股东权益 2,498 3,694 4,690 5,622 6,816 股本 521 568 568 568 568 公积金 703 1,564 1,619 1,687 1,694 未分配利润 1,273 1,562 1,887 2,327 2,945 少数股东权益 2 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 193 391 778 602 650 净利润 353 423 550 673 826 折旧摊销 101 139 76 84 92 净营运资金增加 -377 545 244 628 849 其他 115 -715 -93 -783 -1,117 投资活动产生现金流 -669 -286 -248 -347 -398 净资本支出 -146 -142 -250 -350 -400 长期投资变化 0 12 0 0 0 其他资产变化 -523 -156 2 3 2 融资活动现金流 925 443 -3 225 332 股本变化 260 47 0 0 0 债务净变化 170 102 -796 0 0 无息负债变化 1,432 -164 479 582 653 净现金流 449 548 526 480 585 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%050001000015000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-07-31 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 17.44% 24.03% 20.54% 20.54% 20.76% 净利润增长率 2.00% 19.62% 30.22% 22.28% 22.70% EBITDA增长率 4.31% 34.29% 13.79% 18.42% 19.87% EBIT增长率 10.31% 33.52% 28.37% 19.24% 20.86% 估值指标 PE 50 42 32 26 21 PB 7 5 4 3 3 EV/EBITDA 32 26 22 19 16 EV/EBIT 40 32 25 21 17 EV/NOPLAT 46 42 31 25 21 EV/Sales 3 2 2 2 1 EV/IC 5 4 4 3 3 盈利能力（%） 毛利率 41.28% 41.52% 41.59% 41.77% 41.93% EBITDA率 8.38% 9.07% 8.56% 8.41% 8.35% EBIT率 6.76% 7.28% 7.75% 7.66% 7.67% 税前净利润率 6.55% 7.06% 7.36% 7.38% 7.41% 税后净利润率（归属母公司） 5.65% 5.45% 5.89% 5.98% 6.07% ROA 5.88% 5.92% 7.03% 7.21% 7.38% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.16% 11.44% 11.74% 11.97% 12.12% 经营性ROIC 11.19%