敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年7月27日 招商银行（600036.SH） 银行业 高计提力度不减，下半年不良有望持续下行释放利润 ——招商银行（600036.SH）18年半年度业绩快报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：28.12/35.92元 目标期限：6个月 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 252.20 总市值(亿元)：7091.82 一年最低/最高(元)：24.25/35.35 近3月换手率：10.80% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 5.62 8.40 18.67 绝对 4.94 0.76 13.74 资料来源：Wind 事件： 18年7月24日，招行披露半年度业绩快报：实现营收1258亿，同比增长11.5%，其中非息收入同比增长17.7%；营业利润587亿，同比增长17.85%；归母净利448亿，同比增长14.0%；ROAE同比增长0.47个百分点至19.58%；不良率则在一季度环比下降13bps的基础上进一步环比下降5bps至1.43%。 对照招行业绩快报披露的营收和营业利润同比增速和此前一季报披露的拨备提升幅度，我们预计招行上半年持续加大了计提拨备力度。结合17年年报反映招行对公业务不良率经由前期充分暴露，高点回落的趋势已明朗，我们预计招行不良有望在18年三、四季度持续下行并释放出利润。 点评： 招行和其他股份行不同的出发点是客户基础： 1、零售客户规模大2、高净值客户比例高；招行能锁定优质零售客户关键在于：1、产品优势；2、服务优势；3、资产端的选择性配置。产品优势得益于招行清晰的零售定位和持续的高研发投入；服务优势体现在其高网均员工数；资产端选择性侧重个人住房贷款、工资卡等有助于绑定零售客户资源的配置。 客户基础的差异决定了招行较其它股份行有下述区别： 1、基于零售存款的负债结构。招行、兴业、浦发、民生、中信总资产均在6万亿左右，招行活期存款多1万亿左右。基于零售存款的负债结构有益有弊，其好处可以归纳为盈利质量，具体反映为：1）低付息成本。招行个人存款成本率较同业股份行均值低约50bps，低付息成本覆盖额外业务管理费后仍有明显结余；2）高同业利率环境下稳定的存款增长。招行零售主导的负债结构使其对派生存款依赖度低，在同业利率高企的背景下主动获取高息负债的需求少，成本提升幅度小。其代价在于不利于规模扩张，具体反应为零售不同于对公业务，难以反复加杠杆扩张。 从历史上看，招行尽管长期保持股份行居前的ROAE，但自09年起到14年，投资招行的年回报率多数时间都不及同业其他股份行均值。直到17年，投资招行的当年回报率才明显跑赢同业。其关键在于此前银行增长在乎规模扩张而非盈利质量，反映的是零售立行“代价”的一面；而17年后同业利率快速走高，低估值环境又限制了银行的有效再融资，派生循环失速，侧重对公的股份行盈利受到同业成本高企和存款增长乏力双方面的挤压，反映的是零售立行“有利”的一面。 18年上半年，上海清算所数据反映3个月期限的市场同业利率整体维持4.5%以上高位，而6月末市场同业利率已快速回落了到3.4%上下，因而我们预期招行净利息收入端相对同业股份行的优势或有所削弱。我们根据招行负债结构初步测算，下半年同业利率下行预计能为招行额外创造约17.5亿税前利润。 -10%5%20%35%50%07-1710-1701-1804-18招商银行沪深300 2018-07-27 招商银行 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图1：09年起到14年，投资招行的年回报率多数时间都不及同业股份行 资料来源：Wind 2、有保障的中收增长。资管新规后，委贷等通道类业务和信贷承诺业务手续费预计将逐步下行，银行中收增长短期内更有赖于银行卡、结算等零售业务相关的手续费增长。招行高品质的零售客户基础决定了其在未来一两年内中收增长较同业其它股份行更有保障。 3、有利环境下的加速计提。招行在17年同业利率高企的大环境下负债端所受的负面影响远低于其它股份行，因而在盈利上有余裕加大计提力度。招行分别在16,17年计提了622亿和600亿拨备，比照贷款分类计提标准，招行连续两年计提力度在股份行中首屈一指；18年一季度，招行在资产质量明显改善的前提下，继续计提148亿拨备，计提力度没有减少，而考察半年度业绩快报披露的营收和营业利润同比增速，我们预计招行二季度或仍保持了较大的计提拨备力度。而不良结构上，招行不良集中于对公贷款，尤其是制造业和矿业贷款。就17年年报数据看，招行上述两类不良已从前期峰值出现明显回落，但相较同业其他股份行仍有较大的下行空间；结合招行前期及18年一季度计提充足，我们预计其不良有望在18年三、四季度持续下行并释放出利润。 ◆盈利预测、估值与评级 根据半年度业绩快报反映的非息收入增速，小幅上调公司18-20年净利同比增速至21.5%、17.9%、16.3%，对应EPS 3.40、4.01、4.67元。考虑到公司在下半年行业同业利率下行、不良周期性向好的大环境下，息差改善释放利润的空间相对有限，但中收和前期的高计提确保不良仍具备持续释放利润的空间。又鉴于沪股通外资买入数据反映出招行属于能见度较高，外资进场过程中青睐的股份行，且A股对H股溢价低，给予公司目标价35.92元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：1）理财规模收缩超预期；2）利率市场化风险 业绩预测和估值指标 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 2090 2194 2489 2742 2994 增长率 3.7% 5.0% 13.5% 10.2% 9.2% 净利润（亿元） 626 706 858 1012 1177 增长率 7.4% 12.8% 21.5% 17.9% 16.3% EPS 2.48 2.80 3.40 4.01 4.67 P/E 6.64 10.03 8.26 7.01 6.02 P/B 1.03 1.47 1.33 1.19 1.07 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年07月26日 -40%0%40%80%120%2009-122011-122013-122015-122017-12招商银行 同业其他股份行加权平均 国投瑞银 2018-07-27 招商银行 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务预测 RMB：亿 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 营业收入 2090 2194 2489 2742 2994 利息净收入 1346 1449 1631 1751 1847 利息收入 2155 2420 2546 2753 2932 利息支出 -809 -972 -915 -1003 -1085 手续费及佣金净收入 609 640 753 886 1043 其他经营净收益 136 105 105 105 105 营业支出 -1311 -1289 -1389 -1444 -1484 税金及附加 -64 -22 -22 -22 -22 业务管理费 -585 -668 -738 -868 -1059 拨备前利润 1454 1506 1731 1853 1915 计提拨备 -662 -599 -629 -554 -404 营业利润 780 905 1101 1298 1510 营业外净收入 12 1 1 1 1 税前利润 792 907 1102 1299 1511 所得税 -166 -200 -244 -287 -334 净利润 626 706 858 1012 1177 利率指标 净息差 2.50% 2.43% 2.64% 2.73% 2.71% 净利差 2.37% 2.29% 2.53% 2.66% 2.64% 生息资产收益率 4.00% 4.06% 4.12% 4.30% 4.30% 利息负债成本率 1.63% 1.77% 1.59% 1.64% 1.66% 资产负债表 总资产 59423 62976 65502 69113 74299 生息资产 58921 62439 63358 66862 71936 贷款净额 31516 34146 36894 40348 44768 贷款总额 32617 35650 38777 42565 47150 贷款损失准备 -1100 -1504 -1883 -2217 -2381 同业资产 5820 4841 4212 4212 4422 投资类资产 14509 15784 14205 13921 14200 现金及存放央行 5975 6164 6164 6164 6164 非生息资产 1602 2042 2144 2251 2363 总负债 55389 58142 60173 63176 67640 计息负债 53747 56131 59021 62950 68145 吸收存款 38020 40643 42722 45609 49432 活期存款 23928 25541 26563 28156 30409 定期存款 14092 15103 16160 17452 19023 同业类负债 12425 11339 11736 12321 13192 向央行借款 3301 4148 4563 5020 5521 非计息负债 1643 2011 1152 227 -505 股东权益 4034 4834 5328 5937 6659 资产结构 贷款 53% 54% 56% 58% 60% 同业资产 10% 8% 6% 6% 6% 投资类资产 24% 25% 22% 20% 19% 2018-07-27 招商银行 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 每股指标 EPS 2.48 2.80 3.40 4.01 4.67 BPS 15.99 19.17 21.13 23.54 26.40 股息支付率 27.8% 26.4% 24.7% 24.7% 24.7% P/E 6.64 10.03 8.26 7.01 6.02 P/B 1.03 1.47 1.33 1.19 1.07 股息率 4.2% 2.6% 3.0% 3.5% 4.1% H股折价率 76% 86% 85% 85% 85% P/E（H股） 1.59 1.39 1.23 1.05 0.90 P/B（H股） 0.25 0.20 0.20 0.18 0.16 股息率（H股） 17.50% 19.04% 20.03% 23.61% 27.46% 盈利能力 ROAA 1.10% 1.15% 1.34% 1.50% 1.64% ROAE 16.37% 15.93% 16.90% 17.97% 18.69% 收入增长 营业收入增速 3.7% 5.0% 13.5% 10.2% 9.2% 营业利润增速 4.6% 16.1% 21.6% 17.9% 16.3% 拨备前利润增速 8.0% 3.6% 14.9% 7.1% 3.3% 净利润增速 7.4% 12.8% 21.5% 17.9% 16.3% 净利息收入增速 -1.6% 7.6% 12.6% 7.3% 5.5% 手续费及佣金增速 13.9% 5.2% 17.7% 17.7% 17.7% 业务管理费增速 5.0% 14.1% 10.5% 17.7% 21.9% 规模增长 总资产增速 8.5% 6.0% 4.0% 5.5% 7.5% 贷款增速 15.0% 8.3% 8.8% 9.8% 10.8