景区盈利能力不断提升，成为世园会会展业务唯一合作伙伴

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中青旅（600138） 证券研究报告·公司研究·休闲服务行业 景区盈利能力不断提升，成为世园会会展业务唯一合作伙伴 增持（维持） 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 10,327 11,503 12,833 14,404 同比（%） -2.36% 11.38% 11.57% 12.24% 净利润（百万元） 484 532 808 938 同比（%） 63.83% 10.04% 51.86% 16.11% 毛利率（%） 23.8% 23.6% 24.5% 24.5% ROE（%） 9.5% 9.8% 13.7% 14.5% 每股收益（元） 0.67 0.74 1.12 1.30 P/E 30.87 28.05 18.47 15.91 P/B 2.93 2.76 2.53 2.31 投资要点  事件：公司公布2017年一季报。报告期内，公司实现主营业务收入20.42亿元，同比下降14.04%，净利润8666万元，同比增长9.54%；扣非后净利润同比增长18.42%。收入下降主要受营改增政策影响及整合营销业务季度性波动所致，报告期内，中青博联营业收入同比下降48.15%。  乌镇游客量持平，“景区复合收入”持续增长。一季度，乌镇接待游客人次同比基本持平，营业收入同比增长9.77%（2016年，乌镇接待游客906.44万人次，同比增长13.97%；营业收入13.6亿元，同比增长19.88%）。4月，乌镇推出“乌村+互联网国际会展中心观光游套餐”，进一步丰富游客游览体验。  古北水镇延续高增长。2017年一季度，古北水镇接待游客人次和营业收入分别同比增长105.61%和73.36%（2016年接待游客243.92万人次，同比增长65.68%；营业收入7.2亿元，同比增长56.86%），报告期内，古北水镇景区取消了夜间优惠票政策，客单价及盈利能力有望进一步提升。  赞助2019年北京世园会，成为世园会会展服务领域唯一的全球合作伙伴。报告期内，公司与北京世园会事务协调局签署《会展服务全球合作伙伴赞助协议》，公司支付5000万现金+5000万实物/服务等价物赞助，同时成为世园会场馆相关运营及服务业务的排他性运营服务商，以及公务及商务接待、活动管理、参展方会展与活动服务等业务享有第一谈判权的推荐服务商。  投资建议与盈利预测：未来，乌镇和古北水镇将不断丰富景区内涵，通过增加“景区复合收入”提升综合盈利能力。另外，公司与IDG、红杉共同出资设立旅游产业基金，景区业务的外延拓展有望加速。预计公司2017-2019年EPS为0.74、1.12、1.30元，对应PE（2017E）为28倍，维持“增持”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险；项目建设低于预期风险；不可抗力风险 2017年4月27日 证券分析师 张艺 执业资格证书号码：S0600512070006 yjs_zhangy @dwzq.com.cn 010-66211134 股价走势 -20%-10%0%10%20%Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17中青旅沪深300 市场数据 收盘价（元） 20.62 一年最低价/最高价 15.86 /30.80 市净率（倍） 2.93 流通A股市值（百万元） 14500 基础数据 每股净资产（元） 7.04 资本负债率（%） 38.73 总股本（百万股） 724 流通A股（百万股） 703 相关研究 1． 2017.4.19《开拓转型之年，培育“旅游+”新业态，乌镇转型“会议小镇”》 2． 2017.2.3《拟8月起上调乌镇票价，上调盈利预测》 3． 2016.10.29《收入同比微降1.65%，扣非后业绩增长近3成》 4． 2016.8.10《景区业务再创新高，扣非后业绩增长逾5成》 5． 2016.5.1《一季度净利同比增16.55%，乌镇、整合营销表现突出》 6． 2016.4.22《15年扣非后业绩下滑4.55%，16年业绩迎来反转》 中青旅 2017年4月27日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 中青旅三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 3855.0 3761.3 4071.0 4567.4 营业收入 10327.5 11502.8 12833.4 14403.6 现金 913.3 505.6 445.7 498.5 营业成本 7870.6 8783.5 9685.7 10878.6 应收款项 1984.4 2206.0 2461.2 2762.3 营业税金及附加 44.6 23.0 25.7 28.8 存货 430.9 474.6 522.5 586.4 营业费用 1141.6 1276.8 1411.7 1584.4 其他 526.3 575.1 641.7 720.2 管理费用 529.1 599.3 614.5 686.7 非流动资产 7094.5 7660.9 8230.9 8807.4 财务费用 52.2 66.5 67.7 67.7 长期股权投资 1668.2 1668.2 1668.2 1668.2 投资净收益 87.8 123.3 209.1 281.7 固定资产 3665.6 4256.2 4850.3 5451.0 其他 -6.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 724.6 700.5 676.3 652.2 营业利润 770.4 877.0 1237.3 1439.1 其他 1036.0 1036.0 1036.0 1036.0 营业外净收支 213.2 80.0 80.0 80.0 资产总计 10949.4 11422.2 12301.9 13374.9 利润总额 983.6 957.0 1317.3 1519.1 流动负债 3726.6 3768.7 4055.6 4445.0 所得税费用 246.9 239.3 329.3 379.8 短期借款 873.0 873.0 873.0 873.0 少数股东损益 253.1 185.7 180.0 201.2 应付账款 1328.3 1423.8 1567.4 1759.2 归属母公司净利润 483.5 532.1 808.0 938.1 其他 1525.4 1471.9 1615.2 1812.8 EBIT 741.6 820.2 1095.9 1225.1 非流动负债 513.5 513.5 513.5 513.5 EBITDA 896.4 989.2 1296.2 1454.8 长期借款 367.4 367.4 367.4 367.4 其他 146.2 146.2 146.2 146.2 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 4240.2 4282.3 4569.2 4958.6 每股收益(元) 0.67 0.74 1.12 1.30 少数股东权益 1614.7 1726.1 1834.1 1954.8 每股净资产(元) 7.04 7.48 8.15 8.93 归属母公司股东权益 5094.6 5413.8 5898.6 6461.5 发行在外股份(百万股） 723.8 723.8 723.8 723.8 负债和股东权益总计 10949.4 11422.2 12301.9 13374.9 ROIC(%) 9.8% 10.1% 12.9% 13.1% ROE(%) 9.5% 9.8% 13.7% 14.5% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 23.8% 23.6% 24.5% 24.5% 经营活动现金流 947.4 533.6 1033.6 1234.4 EBIT Margin(%) 7.2% 7.1% 8.5% 8.5% 投资活动现金流 -1205.4 -728.6 -770.3 -806.2 销售净利率(%) 4.7% 4.6% 6.3% 6.5% 筹资活动现金流 334.8 -212.8 -323.2 -375.3 资产负债率(%) 38.7% 37.5% 37.1% 37.1% 现金净增加额 83.9 -407.8 -59.9 52.8 收入增长率(%) -2.4% 11.4% 11.6% 12.2% 折旧和摊销 154.8 169.0 200.3 229.7 净利润增长率(%) 63.8% 10.0% 51.9% 16.1% 资本开支 -738.5 -728.6 -770.3 -806.2 P/E 30.87 28.05 18.47 15.91 营运资本变动 -56.8 -278.9 -82.7 -54.2 P/B 2.93 2.76 2.53 2.31 企业自由现金流 97.9 -223.2 169.3 288.1 EV/EBITDA 21.38 19.42 15.04 13.67 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改