世园会促进整合营销业务增长，两大景区表现平平

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 社服/旅游综合 报告原因：业绩公告 中青旅（600138.SH） 首次覆盖 世园会促进整合营销业务增长，两大景区表现平平 增持 2019年8月16日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件点评 ➢ 公司发布2019半年度财务报告，期内营收增速5.13%，净利润增速-4.59%。19H1公司实现营业收入58.53亿元（+5.13%），归母净利润3.83亿元，受人工成本及财务费用增加等因素影响，同比下降5.61%，扣非归母净利润2.58亿元（-15.67%）。其中19Q2实现营收33.1亿元（+8.18%），归母净利润3.18亿元（+3.92%），扣非归母净利润2.03亿元（-4.45%）。 ➢ 世园会助力整合营销业务实现营收利润双增长，酒店、IT销售业务维持高毛利率。19H1公司整合营销业务实现营收12.01亿元（+10.29%），净利润0.21亿元（+18.37%），主要由于中青博联及其子公司参与北京世园会（2019.4.28-10.7）筹备接待及后续运营工作，同时参与众多整合营销活动。山水酒店实现营收2.45亿元（+9.75%），受新开店影响净利润同比下降14.27%，毛利率80.13%（-1.96%）；IT产品销售与技术服务营收15.28亿元（-0.17%）同比基本持平，毛利率74.86（+3.41%）；中青旅大厦继续贡献稳定收入和利润来源，房屋租金营收0.59亿元（+28.17%） ➢ 乌镇表现平稳，古北水镇客流净利润双跌。19H1乌镇景区累计接待游客人数445.98万人次（-0.80%），实现营业收入8.55亿元（+2.60%），净利润4.72亿元，同比基本持平。报告期内乌镇景区继续结构转型，打造“度假—会展—文化”小镇品牌，客单价192元（+3.43%）有所上升。古北水镇受竞争压力加剧以及交通瓶颈等因素影响，期内共接待游客100.68万人次（-8.81%），实现营收4.20亿元（-8.04%），客单价417元（+0.83%），参股房地产公司投资收益大幅减少，实现净利润0.54亿元（-47.23%）下降明显。公司与京能集团关于古北水镇5.1613%股权转让目前已支付项目剩余转让款并完成工商变更登记手续。 ➢ 人工成本增长拖累公司净利润及费用端。19H1公司归母净利润下降5.61%，扣非归母净利润下降15.67%。除研发费用率（0.07%）与上年同期（0.08%）基本持平，销售费用率10.85%（+17.20%）、管理费用率4.81%（+11.10）、财务费用率0.94%（+32.46%）均大幅上升，其中财务费用增幅最大，主要由于贷款规模增长所致。 ➢ 投资建议：2019H1乌镇景区客流、收入微增，古北水镇客流下滑、房地 市场数据：2019年8月15日 收盘价(元)： 11.18 年内最高/最低（元）： 10.90/17.77 流通A股/总股本（亿）： 724/724 流通A股市值（亿）： 80.93 总市值（亿）： 80.93 基础数据：2019年6月30日 基本每股收益 0.5280 摊薄每股收益： 0.5280 每股净资产(元)： 8.84 净资产收益率： 6.06% 分析师：刘小勇 执业证书编号： S0760511010019 电话：010-83496387 邮箱：liuxiaoyong@sxzq.com 研究助理：张晓霖 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 产收入减少，同时公司整体人力成本上升拖累费用端、影响利润，业绩压力较大。短期来看，世园会业绩带动效应会持续到国庆节后，濮院项目2020年有望试营业、促进业绩释放。中长期重点关注与光大集团整合进展，获得内生增长动力以及优质资金资源支持。预计公司2019-2021年EPS分别为0.96\0.98\1.13，对应公司8月15日收盘价11.18元，2019-2021年PE分别为11.59\10.37\9.93，首次覆盖给予“增持”评级。 存在风险 ➢ 同行竞争风险；安全事故风险；景区客流下降风险；门票降价风险。 表一：中青旅2019H1盈利变化分析 单位：万元 2019H1 2018H1 同比增长率 营业收入 585,250.59 556,697.42 5.13% 营业成本 439,146.32 420,537.17 4.43% 毛利率 24.96% 24.50% 1.90% 销售费用 63,579.30 51,601.19 23.21% 管理费用 28,125.97 24,081.60 16.79% 研发费用 405.54 428.69 -5.40% 财务费用 5,511.91 3,958.16 39.25% 投资净收益 3,696.27 5,280.30 -30.00% 营业利润 74,558.74 77,302.97 -3.55% 加：营业外收入 633.28 267.45 136.78% 减：营业外支出 203.25 100.3 102.64% 利润总额 74,988.75 77,470.11 -3.20% 减：所得税 18,731.98 18,508.23 1.21% 净利润 56,256.77 58,961.88 -4.59% 减：少数股东损益 18,038.37 18,472.77 -2.35% 归母净利润 38,218.40 40,489.12 -5.61% 扣非归母净利润 25,793.29 30,584.51 -15.67% EPS 0.5280 0.5594 -5.61% 数据来源：wind，山西证券研究所 表二：中青旅2019H1主营业务情况 单位：万元 营业收入 YOY 毛利率 YOY 占比 YOY 旅游产品服务 196,199.32 6.37% 9.34% 1.10% 33.52% 1.18% 整合营销服务 120,118.47 10.29% 16.09% 1.46% 20.52% 4.91% 酒店业 24,691.12 10.67% 80.13% -1.96% 4.22% 5.27% 景区经营 83,496.57 6.12% 82.30% -0.73% 14.27% 0.95% IT产品销售与技术服务 152,816.78 -0.17% 9.55% -1.10% 26.11% -5.04% 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 房地产销售 1,980.03 -57.22% 45.13% 7.18% 0.34% -59.30% 房屋租金 5,948.30 28.17% 74.86% 3.41% 1.02% 21.92% 数据来源：wind，山西证券研究所 表三：中青旅2019H1费用率变化情况 2019H1 2018H1 同比增长率 销售费用率 10.86% 9.27% 17.20% 管理费用率 4.81% 4.33% 11.10% 研发费用率 0.07% 0.08% -10.02% 财务费用率 0.94% 0.71% 32.46% 数据来源：wind，山西证券研究所 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 12265 13246 14173 15165 收入同比(%) 11% 8% 7% 7% 归属母公司净利润 1068 1548 1320 1650 净利润同比(%) 4% 21% 17% 16% 毛利率(%) 25.3% 26.0% 24.5% 24.5% ROE(%) 11.2% 12.7% 11.9% 12.2% 每股收益(元) 0.83 0.96 0.98 1.13 P/E 13.55 11.59 10.37 9.93 P/B 1.32 1.35 1.34 1.28 EV/EBITDA 7.97 6.72 5.94 5.56 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 6,538 6,886 7,200 7,463 营业收入 12,265 13,246 14,173 15,165 现金 1,341 1,500 1,500 1,500 营业成本 9,162 9,802 10,700 11,449 应收账款 2,387 2,537 2,613 2,716 营业税金及附加 97 65 76 78 其他应收款 197 197 197 197 销售费用 1,276 1,379 1,415 1,483 预付账款 596 596 596 596 管理费用 669 687 721 735 存货 2,093 2,092 2,092 2,092 财务费用 104 103 103 103 其他流动资产 (76) (36) 202 362 资产减值损失 46 10 10 10 非流动资产 8,055 8,696 9,456 10,192 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1,952 2,283 2,384 2,787 投资净收益 132 150 220 200 固定资产 3,488 3,942 4,487 4,679 营业利润 1,237 1,350 1,368 1,507 无形资产 756 706 706 615 营业外收入 12 11 11 11 其他非流动资产 1,859 1,765 1,880 2,112 营业外支出 3 3 3 3 资产总计 14,594 15,582 16,656 17,655 利润总额 1,245 1,358 1,376 1,515 流动负债 5,927 7,509 7,925 8,328 所得税 327 340 345 380 短期借款 2,25