敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月18日 欧普照明（603515.SH） 家电行业 成长持续兑现，清晰战略下的高效执行 ——欧普照明（603515.SH）2017年年报及2018年一季报点评 公司简报 买入（首次） 当前价/目标价：50.77/61.5元 目标期限：6个月 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-22169123 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-22169171 ganjun@ebscn.com 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.79 总市值(亿元)：294.20 一年最低/最高(元)：32.45/52.08 近3月换手率：14.80% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%03-1706-1709-1712-17欧普照明沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 13.91 27.09 40.28 绝对 6.32 15.33 48.00 资料来源：Wind 成长如期兑现，业绩略超预期。公司公布2017年年报和2018年一季报。2017年实现营业收入69.6亿元，同比+27.0%，归母净利润6.8亿元，同比+34.5%。其中2017Q4单季营业收入21.3亿元，同比+15.6%，归母净利润2.7亿元，同比+27.8%。分红预案为每10股派发现金4元（含税），并以资本公积金转增3股。 2018Q1单季实现营业收入14.8亿元，同比+23.6%，归母净利润7017万元，同比+42.2%，扣非后归母净利润3622万元，同比+29.9%，扣非后业绩落于我们前期业绩预览上限，Q1有部分政府补贴提前结算驱动单季业绩略超预期。 ◆品类扩张与门店升级同步，构筑产品组合与渠道盈利能力的综合壁垒 分渠道收入来看，估计2017年公司家居线下增速20~25%，电商增速略超线下，商照20~25%。自17Q4公司迅速调整一二线&三四线区域的销售策略，以应对国家对地产调控影响，18Q1增速环比回升，实现超越行业的增长。 家居照明：公司品类持续扩张，新增亚洲风尚/西式复古等装饰灯系列，以及高附加值的水晶灯。2018年即将推出北欧极简风格，设计与工艺进一步提升。2017装饰灯收入占比与增速持续高增长，已形成了光源/筒灯等标品、吸顶灯、开关面板、高附加值装饰灯及水晶灯的全面产品结构，领先优势显著。随着品类增加，门店面积与开店数量也持续同步扩张，坪效与经销商盈利也因此得到提升。 商业照明：巩固在地产精装/店铺连锁/地铁等项目上的布局，战略投入道路/户外等新细分领域，随着国际品牌陆续退出，以及公司在商照领域的加速拓展，高增长可以期待。 集成家居：公司2017年进入集成家居业务领域，通过集成墙面、集成吊顶、地板、晾衣架等相关配套产品及“七天焕新家”服务，建立大家居入口并在未来作为提升门店坪效的手段。 ◆差异化价格策略巩固竞争优势，盈利能力仍有稳步提升空间 公司2017年毛利率40.6%，小幅下降0.3pct，原材料成本上升估计影响2~3pct，但公司通过产品结构与生产效率提升，基本消化成本压力。全年销售费用率基本持平，管理费用率因规模效应提升下降0.8pct。 18Q1毛利率同比下降3.6pct，与公司竞争策略有关，公司今年开始利用规模/周转效率优势主动压低光源等标品售价，挤压行业小厂生存空间，另外一端依靠高附加值灯具持续迭代保证利润。Q1销售费用率同比-2.8pct，18年新品推出有所推迟，单季费用投放减少。全年来看，预计部分销售费用从终端销售层面转向品牌投入，全年管理费用率继续下降，盈利能力保持稳步提升。 ◆行业集中度提升趋势明确，公司竞争优势持续累加，长期成长逻辑清晰 LED替代传统照明后，照明产品形态从分割的光源、灯具逐步发展成为光/机/电/热全面结合的一体化产品，对产品研发/制造的要求大幅提升，同时结合灯 2018-04-18 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 具行业SKU繁杂，供应链效率要求极高的特征，产业链竞争壁垒大幅提升。伴随消费者一站式/平台化采购的需求，对终端门店的品类、坪效的要求也使得小品牌门店生存愈加艰难。欧普治理结构清晰，管理团队优秀，战略符合行业发展方向，同时具备高效率的执行力，长期份额提升与业绩成长的逻辑清晰，是优质的成长股。 2018年，公司将进一步推进既有战略：1）产品层面，利用规模与成本优势降低标品价格，打压小品牌生存空间；加速装饰灯、水晶灯与集成家居的扩展，完善品类结构，提升渠道坪效与盈利。2）渠道层面，继续进行店面扩张，从销售模式与政策多层面关注经销商盈利的改善；推进门店进销存系统，提升供应链效率与快速反应能力，构筑高效运营壁垒。 ◆投资建议： 欧普照明一季报保持快速增长，公司品类与渠道持续扩张，伴随行业集中度提升的大趋势，长期成长逻辑清晰。预计2018~20年EPS为1.54/1.99/2.54元，对应PE33/26/20倍，首次覆盖给予“买入”评级，考虑公司持续成长预期强，根据未来三年业绩复合增速并给予一定估值溢价，按2018年40x给予目标价61.5元。 ◆风险提示： 受地产销量下滑影响行业需求减少；渠道扩张速度低于预期；价格竞争导致利润率降低。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5,477 6,957 8,661 10,734 13,206 营业收入增长率 22.55% 27.03% 24.49% 23.94% 23.03% 净利润（百万元） 506 681 893 1,154 1,469 净利润增长率 16.17% 34.48% 31.05% 29.24% 27.35% EPS（元） 0.87 1.18 1.54 1.99 2.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.17% 18.74% 20.78% 22.47% 23.71% P/E 58 43 33 26 20 P/B 9.4 8.1 6.8 5.7 4.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年4月17日 国投瑞银 2018-04-18 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,477 6,957 8,661 10,734 13,206 营业成本 3,237 4,133 5,134 6,308 7,695 折旧和摊销 104 118 104 114 126 营业税费 37 46 56 70 86 销售费用 1,294 1,637 1,992 2,469 3,037 管理费用 365 407 502 623 766 财务费用 -1 16 -5 -22 -37 公允价值变动损益 0 -9 0 0 0 投资收益 76 105 80 85 90 营业利润 567 793 1,050 1,359 1,733 利润总额 605 801 1,058 1,367 1,741 少数股东损益 6 0 7 8 11 归属母公司净利润 506 681 893 1,154 1,469 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5,167 6,306 7,638 9,380 11,517 流动资产 3,795 4,826 6,155 7,807 9,865 货币资金 305 326 858 1,369 2,068 交易型金融资产 2 0 2 2 2 应收帐款 306 425 491 609 749 应收票据 2 1 0 0 0 其他应收款 30 39 47 58 72 存货 455 689 720 896 1,104 可供出售投资 20 48 20 20 20 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 3 0 0 0 0 固定资产 1,006 1,095 1,146 1,211 1,278 无形资产 142 137 137 137 138 总负债 2,022 2,672 3,335 4,231 5,295 无息负债 1,865 2,561 3,334 4,230 5,294 有息负债 157 111 1 1 1 股东权益 3,144 3,635 4,302 5,149 6,223 股本 579 579 579 579 579 公积金 1,241 1,304 1,337 1,337 1,337 未分配利润 1,311 1,761 2,389 3,227 4,290 少数股东权益 13 0 7 15 26 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1,160 1,004 940 923 1,184 净利润 506 681 893 1,154 1,469 折旧摊销 104 118 104 114 126 净营运资金增加 941 388 91 339 406 其他 -392 -183 -147 -683 -817 投资活动产生现金流 -1,534 -755 -72 -120 -115 净资本支出 -100 -179 -205 -205 -205 长期投资变化 3 0 0 0 0 其他资产变化 -1,437 -576 133 85 90 融资活动现金流 615 -233 -336 -293 -369 股本变化 58 0 0 0 0 债务净变化 -176 -46 -110 0 0 无息负债变化 718 696 773 896 1,064 净现金流 245 11 532 511 700 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-04-18 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 22.55% 27.03% 24.49% 23.94% 23.03% 净利润增长率 16.17% 34.48% 31.05% 29.24% 27.35% EBITDA增长率 52.63% 37.31% 31.13% 27.76% 26.81% EBIT增长率 31.60% 42.54% 38.31% 29.68% 28.35% 估值指标 PE 58 43 33 26 20 PB 9 8 7 6 5 EV/EBITDA 50 36 27 21 16 EV/EBIT 60 42 30 23 17 EV/NOPLAT 71 50 35 27 20 EV/Sales 5 4 3 3 2 EV/IC 9 8 8 7 6 盈利能力（%） 毛利率 40.90% 40.59% 40.72% 41.23% 41.73% EBITDA率 10.84% 11.72% 12.34% 12.72% 13.12% EBIT率 8.94% 10.03% 11.14% 11.66% 12.16% 税前净利润率 11.04% 11.51% 12.22% 12.73% 13.19% 税后净利润率（归属母公司） 9.25% 9.79% 10.31% 10.75% 11.12% ROA 9.91% 10.81% 11.78% 12.38% 12.85% ROE（归属母公司）（摊薄） 16.17% 18.74% 20.78% 22.47%