2017年年报点评：教育营收大幅增长，国际教育全产业链布局推进

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2018.4.17） 通行 报告日股价（元） 13.40 12mth A股价格区间（元） 10.75/16.81 总股本（百万股） 498.57 无限售A股/总股本 62.28% 流通市值（亿元） 41.60 每股净资产（元） 4.42 PBR（X） 3.03 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2017） 通行 八大处控股 32.09% 慧科资产 6.03% 华轩基金 5.37% 恒元房地产 3.01% 环宇投资 2.23% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017） 钢结构 85.23% 教育服务 14.77% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 7[Table_Author] 分析师： 张涛 Tel： 021-53686152 E-mail： zhangtao@shzq.com SAC证书编号： S0870510120023 研究助理： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号：S0870116060005 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2017年年报，2017年实现营收6.20亿元，同比增长91.58%；实现归属净利润2325.91万元，同比增长124.16%，EPS为0.05元。  事项点评 收购凯文智信和文凯兴，积极布局K12国际教育 2017年，公司教育业务实现收入9162.18万元，同比大增约82倍，毛利率为-17.15%。报告期内，公司收购了海淀凯文学校的举办者凯文智信100%股权，2017年收入6498万元，亏损1721万元，凯文智信业绩承诺为2017-2019年累计净利润不低于5000万元；同时，公司收购了朝阳凯文学校的举办者文凯兴剩余20.22%股权，于2018年1月完成了工商变更登记手续，2017年文凯兴收入1223万元，亏损3203万元。截止2017-2018学年开学，两所凯文学校已招生共计900余人。公司旗下凯文学信为青少年体育培训项目的运营平台，与国际知名体育公司建立了合作关系，2017年收入61万元，亏损597万元。通过控股凯文睿信（持股57.12%），公司业务延伸至留学培训服务领域，并承接了四所公立、民办学校国际班培训业务，2017年收入1308万元，盈利681万元。截止期末，公司预收款项为9534万元，公司预计2018Q1亏损2500万元-3500万元，主要系自建学校竣工导致折旧摊销金额增加。公司依托实控人海淀区国资委的背景优势，积极布局K12国际教育，已形成“K12实体学校+体育、艺术培训+营地教育+品牌输出”的经营模式。 出售桥梁钢结构业务，更名为凯文教育 2017年，公司钢结构业务实现收入5.29亿元，同比增长63.83%，毛利率为8.11%。2017年2月，公司将原桥梁钢结构业务下沉至新中泰，同年11月实施新中泰100%股权转让，完成钢结构业务的剥离，实现投资收益1.44亿元，公司未来将集中资源发展教育产业。2018年1月，公司完成工商变更登记手续，正式更名，证券简称由“中泰桥梁”变更为“凯文教育”。  投资建议 预计公司2018-2020年归属净利润分别为0.14/1.61/3.13亿元，对应EPS分别为0.03/0.32/0.63元，对应PE分别为475/41/21倍（按2018/4/17收盘价13.40元/股计算）。公司剥离桥梁钢结构业务，聚焦国际教育业务，现已形成“海淀凯文（凯文智信）+朝阳凯文（文凯兴）+体育培训&营地教育（凯文学信）+留学培训（凯文睿信）+品牌输出”的经营模式，未来将大力发展实体国际学校、积极推进专业体育培训、营地教育，并布局国际学校上下游，形成国际教育全产业链，同时稳步推进优渥的艺术教育与培训。我们认为公司是A股国际教育纯正标的，旗下拥有两所高端K12国际学校，积累了丰富的运营经验后有望实现轻资产的品牌输出，随着两所凯文学校的校区使用率提升，公司盈利能力将得到快速释放，且体育培训等项目将为公司创造新的利润增长点，预计2019年公司或将迎来业绩收获期。首次覆盖，给予“增持”评级。 [Table_MainInfo] 增持 ——首次覆盖 凯文教育（002659） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2018年04月18日 教育营收大幅增长，国际教育全产业链布局推进 ——2017年年报点评 行业：教育 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。  风险提示 招生人数不及预期、市场竞争风险、人才流失风险、政策风险等。  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 620.21 360.87 709.09 1086.30 年增长率 92.23% -41.82% 96.50% 53.20% 归属于母公司的净利润 23.22 14.07 161.24 312.77 年增长率 124.17% -39.41% 1046.17% 93.98% 每股收益（元） 0.05 0.03 0.32 0.63 PER（X） 287.75 474.90 41.43 21.36 资料来源：Wind，上海证券研究所（按最新股本摊薄，股价为2018/4/17收盘价） 公司动态 2018年04月18日 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 165 11 91 33 营业收入 620 361 709 1086 应收和预付款项 2 249 237 504 营业成本 593 252 344 457 存货 0 168 61 243 营业税金及附加 4 3 6 9 其他流动资产 144 144 144 144 营业费用 10 11 28 49 长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 70 47 92 141 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 35 30 24 13 固定资产和在建工程 1387 1365 1347 1328 资产减值损失 -2 0 0 0 无形资产和开发支出 1171 1151 1132 1113 投资收益 148 0 0 0 其他非流动资产 276 218 193 169 其他收益 0 0 0 0 资产总计 3145 3306 3205 3534 营业利润 58 19 215 417 短期借款 280 1148 0 651 营业外收支净额 -6 0 0 0 应付和预收款项 653 -68 818 183 利润总额 52 19 215 417 长期借款 0 0 0 0 所得税 32 5 54 104 其他负债 1 1 1 1 净利润 20 14 161 313 负债合计 934 1081 819 835 少数股东损益 -4 0 0 0 股本 499 499 499 499 归属母公司股东净利润 23 14 161 313 资本公积 1669 1669 1669 1669 财务比率分析 留存收益 36 50 212 525 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 归属母公司股东权益 2204 2218 2379 2692 毛利率 4.38% 30.26% 51.53% 57.91% 少数股东权益 7 7 7 7 EBIT/销售收入 13.57% 13.46% 33.73% 39.61% 股东权益合计 2211 2225 2386 2699 销售净利率 3.16% 3.90% 22.74% 28.79% 负债和股东权益合计 3145 3306 3205 3534 ROE 1.06% 0.63% 6.78% 11.62% 现金流量表（单位：百万元） 资产负债率 29.70% 32.69% 25.54% 23.62% 指标 2017A 2018E 2019E 2020E 流动比率 0.33 0.53 0.65 1.11 经营活动产生现金流量 -180 -957 1282 -666 速动比率 0.33 0.24 0.40 0.64 投资活动产生现金流量 -225 -25 -30 -30 总资产周转率 0.18 0.11 0.22 0.31 融资活动产生现金流量 368 838 -1172 638 应收账款周转率 104.14 1.73 3.52 2.54 现金流量净额 -37 -144 80 -58 存货周转率 3.00 1.50 5.60 1.88 数据来源：WIND 上海证券研究所 公司动态 分析师承诺 张涛 周菁 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对