地方政府债务压力分析：使用债务限额程度下降

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年5月31日 固定收益策略研究 使用债务限额程度下降-地方政府债务压力分析 固定收益周报 ◆ 政府债务余额小幅增加 截至2016年末地方政府债务余额预计为15.32万亿，相比于2015年增加0.56万亿，表现到各省份债务余额上，余额下降的地区共有6家，其余地区债务余额相比于2016年有所上升。北京是债务余额下降最快的地区，相比上年末下降了1985.6亿元，宁波、辽宁（不含大连）、上海等地债务余额下降超百亿，深圳和贵州也有小幅下降。 ◆ 使用债务限额程度下降 虽然2016年相比于2015年政府债务余额在小幅上升，但是不得不注意一点，政府使用债务限额的程度是在下降的。2015地方政府执行了规定限额的92.19%，2016年则执行了规定限额的89.11%，政府使用债务限额的程度是在下降的。地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，是对中国实际经济形势的一种动态把握。 ◆ 债务置换有序进行 存量政府债务中以非政府债券形式存在的债务将在2018年8月前全部置换为地方政府债券。截至2016年末，以地方政府债券形式存在的地方政府债务余额共计10.53万亿，总债务余额预计为15.32万亿，未置换的以非政府债券形式的债务为4.79万亿，约占总债务的三分之一，债务置换正有序进行，符合国务院要求的三年时间，进度合理。 ◆ 债务承载能力增强 评估一个地方政府债务压力，应考虑不同地区所能承受的债务水平上限。从财政实力来看，地方政府债务率为80.5%，相比于去年的89.2%，整体债务率下降，说明在债务余额小幅扩大的情况下，地方政府的综合财力明显增强；从经济实力来看，中国政府债务负债率为36.7%，地方政府负债率为20.6%，总负债率及地方政府负债率相比2015年均下降，中国经济实力继续增强，对债务承受能力形成支撑。总体而言，各地财政实力、经济实力增强，对债务的承载能力增强形成支撑。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-2216 9114 zhang_xu@ebscn.com 2017-05-31 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、政府性债务现状分析 我们通过政府债务规模、债务结构、债权类型以及年度偿还情况等方面来分析地方政府目前面临的债务现状。首先明确一点，政府债务余额和政府性债务余额的差别，政府债务余额指的是政府负有偿还责任的债务，也就是“一类债务”，政府性债务余额不仅包括一类债务，还包括二类和三类债务，分别是政府负有担保责任和负有救助责任的债务。下文讨论的政府债务余额除非有特殊说明，都是指政府负有偿还责任的债务以及偿还责任债务率。 1.1、债务余额情况—使用限额程度下降 余额规模，从披露的截至2016年末各地政府债务余额数据来看（包括31个省级行政单位和5个计划单列市），债务余额规模最大的仍是江苏省（10915.35亿元），规模总量破万亿，且相比上年还有小幅增加。其次是贵州、广东（不含深圳）等债务余额基数一直偏高的地区截至2016年末债务余额仍偏高，负有偿还责任的债务余额均超过8000亿。 变动情况来看，根据地方政府债务余额情况表显示，截至2016年末地方政府债务余额预计为15.32万亿，相比于2015年的14.76万亿增加了0.56万亿，表现到各省份债务余额上，目前共31个政府已公布2016年末债务余额，余额下降的地区共有6家，其余地区债务余额相比于2016年有所上升。其中北京是债务余额下降最快的地区，相比上年末下降了1985.6亿元，宁波、辽宁（不含大连）、上海等地债务余额下降超百亿，深圳和贵州也有小幅下降。 图1：截至2016年末各省级及计划单列市政府债务情况 资料来源：债券信息披露文件，政府工作报告，光大证券研究所 单位：亿元 省级不包括计划单列市 -2500-2000-1500-1000-50005001000020004000600080001000012000江苏贵州广东四川浙江湖南辽宁云南河北内蒙古河南安徽湖北陕西广西上海江西北京重庆天津吉林新疆山西大连甘肃宁波青海宁夏青岛深圳债务余额相比去年变动情况 2017-05-31 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：截至2015年末各省级及计划单列市政府债务情况 资料来源：债券信息披露文件，政府工作报告，光大证券研究所 单位：亿元 省级不包括计划单列市 虽然2016年相比于2015年政府债务余额在小幅上升，但是不得不注意一点，政府使用债务限额的程度是在下降的。自国发〔2014〕43号、财预〔2015〕225号对地方政府债务规模实行限额管理以来，地方政府举债规模均控制在规定的限额以内，且 2017年4月发布的财预〔2017〕35号发文规范了新增地方政府债务限额分配管理（具体政策在下文有梳理）。2015年地方政府总限额为16万亿，实际执行的债务余额为14.76万亿，2016年总限额为17.19万亿，预计执行的债务余额为15.32万亿，这样看来2015年执行了规定限额的92.19%，2016年则执行了规定限额的89.11%，政府使用债务限额的程度是在下降的。并且，地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，是对中国实际经济形势的一种动态把握。 图3：2015年和2016年政府使用债务限额的程度 资料来源：财政部网站，光大证券研究所 纵轴：亿元 -1000-800-600-400-2000200400600020004000600080001000012000江苏贵州山东广东四川辽宁浙江云南湖南北京河南内蒙古河北安徽上海陕西湖北福建广西江西重庆黑龙江吉林新疆天津山西大连甘肃宁波海南青海宁夏青岛厦门深圳西藏债务余额相比去年变动情况03000060000900001200001500001800002015年2016年限额余额7.81%10.89% 2017-05-31 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 具体来看，大多数政府债务余额与限额数相差不大，地方政府倾向于在限额内较大程度发行债券。在多项文件出台把控政府债务风险后，截至2016年末地方政府债务余额与限额差距开始扩大，部分省市开始控制债务水平，甚至缩减负债规模，从而拉大了债务余额与限额的差距。值得注意的是，北京、上海等直辖市，以及深圳、宁波、青岛等计划单列市，分配的限额并没有较大程度的使用，使用程度均低于80%。 根据〔2017〕35号文，政府倾向于财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排限额，而财政实力偏弱、举债空间小、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区，少安排甚至不安排新增限额。这也导致了目前债券余额和限额的地区差异化明显的现象，而监管政策和激励政策在控制政府举债风险的同时，正向鼓励了地方政府加强债务管理的积极性和竞争性，形成一个良性循环。 图4：2016年各地区使用债务余额限额程度 资料来源：债券信息披露文件，政府工作报告，光大证券研究所 纵轴：% 1.2、债务结构—债务置换有序进行 根据债务结构的变化情况来看，最明显的一个现象就是从以前政府债务以银行贷款为主转变为以地方政府债券为主，且存量政府债务中以非政府债券形式存在的债务将在规定时间内全部置换为地方政府债券。除银行贷款外，非政府债券形式存在的政府债务主要有企业债券、供应商应付款（含BT）、金融机构融资、主权外债以及其他债务等。 从截至2016年末尚未到期的地方政府债券来看，以地方政府债券形式存在的地方政府债务余额共计10.53万亿，总债务余额预计为15.32万亿，故而未置换的以非政府债券形式的债务为4.79万亿，约占总债务的三分之一。而全国人大常委于2015年8月批准包括各形式的政府债务存量（15.4万亿），国务院要求以三年左右时间进行置换剩余的以银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。以2015年8月这个时间点来看，2018年8月之前需完成政府债务置换工作，截至2016年末需置换的债务也就是非政府债券形式的债务占比总债务的三分之一，说明债务置换正有序进行，符合国务院要求的三年时间，进度合理。 分省份来看地方政府债券余额和其他债务余额结构，也可以看出各地地30405060708090100天津重庆湖北广西山西内蒙古宁夏贵州湖南四川江西大连江苏辽宁陕西云南甘肃青海安徽新疆浙江广东河北吉林河南青岛宁波上海北京深圳 2017-05-31 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 方债务置换的进度，各地债务置换进展差异较大。截至2016年末非政府债券形式存在的债务余额最大的为贵州省（3781.39亿元）、四川省（3131.38亿元），未置换债务分别占各省总债务的43%和40%。其余地区非政府债券形式存在的债务余额均小于3000亿元，债务置换进度大致均匀。浙江（不含宁波）的非政府债券形式债务余额占总债务的比例为全国最低，占比11.8%，债务置换工作接近尾声。而大连市非政府债券形式债务余额占总债务比例为85.38%，未置换余额为1668.88亿元，而2017年截至目前大连市尚未发行地方政府债券，相比于其他四个计划单列市，大连市地方债务置换进展缓慢。除大连市外，其余省市地方债置换进展均已过半。 图5：截至2016年末各地债务结构 资料来源：债券信息披露文件，政府工作报告，光大证券研究所 纵轴：万亿、% 省份数据均不包含计划单列市 图6：截至2016年末非地方政府债券形式债务余额 资料来源：债券信息披露文件，政府工作报告，光大证券研究所 单位：亿元 省份数据均不包含计划单列市 0102030405060708090-100010003000500070009000浙江上海深圳湖北天津宁波江苏内蒙古青岛陕西河北北京广东甘肃重庆湖南新疆山西辽宁宁夏河南四川青海吉林云南贵州安徽江西广西大连地方政府债券余额未置换债务占比08001600240032004000贵州四川广东江苏云南辽宁湖南安徽广西河南河北江西内蒙古大连陕西重庆北京吉林新疆湖北山西浙江上海天津甘肃青海宁夏宁波青岛深圳 2017-05-31 固收策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.3、未来年份偿还情况 从地方政府债务未来偿还情况来看，多数债务均在2020年及以后到期，且无集中到期，偿付风险小。具体来看（以山西省为例），截至2016年末，山西省政府负有偿还责任的债务于2017年、2018年、2019年、2020年、2021年及以后的到期偿还额占比分别为 7.51%、 4.14%、 10.27%、 13.01%和65.07%。 图7：部分地区未来年份地方政府债务偿还占比 资料来源：债券信息披露文件，债券评级报告，光大证券研究所 单位：% 2、债务压力分析 2.1、债务负担 我们使用债务率、负债率两个指标评价各省、计划单列市的债务压力及债务负担。地方综合财力=公共预算财力（一般公共预算收入+转移性收入）+政府性基金预算财力（地方政府性基金收入）+国有资本经营预算财力（国有资本经营收入），因统计口径原因地方综合财力偏小，下面计算的债务率可能偏大。 贵州省的债务率最大（179%），且负债率74.32%，均超过债务率和负债率警戒线，相比于其他地区债务压力突出。大连市的债务率次之，债务率虽高达175%，但地方政府负债率为23.98%，处于较低水平。云南、宁夏、四川、辽宁（不含大连）、湖南、内蒙古、陕西等地的债务率也超过100%，但相应的负债率均不超过45%，低于警戒线。剩余地区的债务率均在100%以下，负债率也未超过60%的警戒线。深圳、青岛、宁波、厦门（2