广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第64期 2015-12-7  人民币利率市场 1、本周操作观点 近期债市波动不大，收益率稳步下行，在基本面大环境继续有利债市的情况下，国债期货的影响力越来越大。眼下进入12月，虽然不少机构已经开始休整，但一颗火热的心并没有冷却下来，明年近在眼前，一旦利率有些像样的反弹，我相信必然有会有买盘杀入。所以也正因如此，收益率一直是易上难下。那么问题仍是：未来怎么办？经过2014和2015年的长牛市，不少机构在收益率处于低位时，心里在打鼓：“明年还能有大行情吗？明年会比今年更难做吧。”我认为，在这种愈发谨慎的心态面前，更应该保持一定持仓，以不变应万变。就像某研究机构说的，谨慎的行情走的更长久，对此我很赞同。接下来，国内因素较平稳，国外因素冲击加大，美联储议息就在下周。冲击应该还是有的，当然我更倾向于，靴子落地后，基本面和资金利率的影响仍是主导，在资产少的大环境下，如果收益率受国外因素影响大幅上升，那么必然会招来买盘，而且不少机构已经在为明年做准备。现在要做的就是手握持仓，久期不要太短，仓位5成以上，静待美国加息冲击，一旦仓位过轻，利率下行，追涨的滋味不好受。IRS继续保持支付头寸，以防万一，只是其保护作用已经大大减弱了。 资金面已经沉寂了好久，在央行推进利率走廊的过程中，势必会继续保持资金利率稳定。未来，元旦，春节，IPO等对资金面的冲击已经可以忽略，除去政策调整或走廊上下限有调整，R001和R007利率不会有明显变化。这有利于稳定短端利率水平，进而压低长端。另外，美联储加息在即，人民币汇率虽然加入了SDR，但近期贬值预期很强，且距离上次降准已有1个月，所以近期降准的概率更大，所以手中要有一定持仓。 债券利率近期波动不大，但可以感受出下行动力源源不断。在大环境利多的情况下，只要国债期货表现较好，现货利率就会下降。现在很多机构虽然消停不少，但都在为明年做准备。钱多资产少并未改变，所以等利率反弹后杀入，很可能是大多机构的想法。不过，如果利率持续在低位，那多头心态必然不稳，何不等美国加息冲击一下，再做打算？好在11月初，市场已经演练过一次利率大反弹的行情，若再出现类似走势，相信机构心态会稳定的多。总结下来，从时点和心态上讲，此时手里要有一定持仓，且不能太少，毕竟基本面和资金都不支持利率大幅反弹。说到基本面，总体还是利多的。经济增速仍在探底，工业、投资增速仍有下降空间。不过物价，大宗商品价格已经跌至历史低位，未来会因为基数原因带来CPI、PPI同比反弹。“供给侧改革”最近很火，去除过剩产能、稳定房地产、促进金融发展降低融资成本等利在长远，但必然会造成投资增速下滑，资产价格保持低位，就业压力大等问题。所以基本面难有明显好转，整体有利于债市。国外方面最大的问题就是美国加息，造成外汇储备减少，相信降准的概率还是很高的。若有冲击，必然是市场所能接受的，不会造成大方向改变。现在要做的就是手握持仓，久期不要太短，仓位5成以上，静待美国加息冲击，一旦仓位过轻，颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（12.7-12.11） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第64期 2015-12-7 利率下行，追涨的滋味不好受。 IRS在债券利率逐步走低后，也在缓慢下行，速度和力度都远不如以前。在利率走廊的规划下，未来R007会很稳定，IRS只能靠政策预期或落地时带来的波动，做些波段了。当然，上面我们也说到一些利空，IRS完全可以做一些防御，虽然效果不佳。总之pay的敞口不要轻易改变。 近期，标准债券远期上线，随着各家机构前台记账和中台风控、估值等问题解决，未来该品种的成交会逐渐活跃，并很有可能取代IRS成为银行间对冲利率风险的主要工具。 2、上周市场回顾： 上周债券收益率波动不大，能强烈感受到市场做多的意愿，只是临近年底，机构主观意愿不强，一旦利率有所反弹或开始走平，买盘就源源不断。另外，之前一些流动性溢价较高的债，如7年国开债，开始出现买盘，且利率下行较快。指标券150210和150218，本周大约下行3、4bp，机构对长端比较谨慎。在平坦的曲线面前，短端更受青睐，150207、150220等3、5年金融债，利率普降8-10bp，曲线重新陡峭化。信用债也是类似，在缺资产的情况下，配置的力量还是很强。总之，虽然近期有消息称地方债继续每年5万亿的规模继续发行，但眼下资金充足，年底将至，配置更要不断进行。 IRS走势仍是跟随现券和期货。Repo 1y从2.38%左右逐步降至2.32%，5y从2.70%降至2.62%，算是小有突破了。当然相对于债券的降幅还是要小。眼下R007的位置已经略高于于repo 1y，IRS继续向下的空间有限。如果这一波利率下行结束，那么IRS会小幅反弹。当然，1y想站稳2.40%难度很大。总之，自从R007开始稳定，利率走廊成为调控趋势，IRS的对冲作用就小了很多。 综上所述，上周利率稳步下降，机构买入兴趣较浓。眼下临近年底，不少机构都在等待利率反弹，但也担心失去为明年做准备的配置机会。加上大环境有利，资金较充足，所以博弈结果就是利率被逐步压低。等待下周美国加息的冲击吧，如果有的话。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第64期 2015-12-7 国债收益率整体小幅下降 国开债收益率曲线整体下行 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率明显下行 各期限资金利率保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线整体下行 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第64期 2015-12-7 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。