电力行业2016年投资策略报告：电力景气新常态 改革奏响最强音

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2016年投资策略报告 ● 电力行业 2015年12月28日 电力景气新常态 改革奏响最强音 谨慎推荐 维持评级 核心观点:  电力景气“新常态”。受到宏观经济增速换挡、产业结构优化转型、极端天气减少等因素影响，2015年电力需求增速创历史低点。展望2016年，做为“十三五”开局之年，我们预计用电增速较2015年有所回升；新投产装机约1亿千瓦，总装机达到15.5亿千瓦；由于需求不旺以及产能过剩在短期内难以缓解，机组利用率将继续回落，预计2016年火电机组发电小时数4071小时，同比下降5.7%；动力煤价格依然处于下行区间，但预计下跌幅度有限。发电企业盈利的焦点将逐步从煤价与电价的博弈转向利用率与边际成本的竞争。在市场化竞争的条件下，电力行业面临盈利能力进一步分化。  水电、特高压电源点迎来黄金年代。水电做为资源禀赋高、开发技术成熟的清洁能源类型，受到国家在电量消纳、上网电价、税收优惠等多方面支持。特高压建设提速，输出电源点基本位于煤炭基地，即具备成本优势又享受输送地的用电高负荷。  电力改革循序渐进。今年是改革破题之年，随着“9号文”及配套文件陆续出台，输配电试点范围扩大。我们预计2016年电力体制改革将循序渐进。发电侧的最大变化是竞价上网，在这一模式下企业的边际成本优势将充分显现。售电侧改革是最大红利，有望涌现出一批新型售电主体参与竞争。发电公司由于具备雄厚的资金实力、掌握用户数据、占据产业链联动优势等，将成为售电市场最强有力的竞争者之一。配电市场存量市场放开则可能成为最大突破。  国企改革加快进程。能源行业是国企改革的重点领域，提升资产证券化率、市值管理、提能增效、发展混合所有制都是国家制定的具体实施政策。电力行业逐步形成了符合自身产业发展的新趋势。发电集团的内部整合、地方能源上市平台的资产注入、全国性发电集团向地方市场的扩张，将继续在2016年频频涌现。  投资建议。在投资策略方面，我们将更加关注企业的现金流价值、标的稀缺性优势、资产整合能力与市场延伸空间对企业盈利与估值的影响。我们推荐长江电力、川投能源、皖能电力、国投电力、黔源电力。 分析师 周然 ：（8610）6656 8494 ：zhouran@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514020001 表1：重点公司盈利预测与估值（股价为12月25日） 股价 EPS PE PB最新 投资评级 2014A 2015E 2016E 2015E 2016E 长江电力 13.90 0.72 0.75 0.91 18.3 15.1 2.12 推荐 川投能源 10.93 0.83 0.83 0.93 12.8 11.4 2.67 推荐 皖能电力 8.76 0.88 0.71 0.79 12.0 10.7 1.85 推荐 国投电力 8.72 0.82 0.89 0.95 9.8 9.1 2.30 推荐 黔源电力 20.65 0.96 0.99 1.02 17.9 17.4 2.64 推荐 资料来源：WIND,中国银河证券研究部 行业深度研究报告/电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 1、煤价：虽然近期部分地区煤炭价格小幅反弹，但是受到供需形势总体宽松、海外进口煤对于国内市场冲击较大的影响，煤炭市场基本面短期内很难有根本性地变化。在需求方面难有较大改善的前提下，我们预计2016年煤价依然处于下行区间，但下跌幅度有限，呈现稳中有降的变化趋势。 2、电价：国务院总理李克强在12月23日主持召开国务院常务会议上宣布，自2016年1月1日起下调全国燃煤发电上网电价，降幅约3分钱，降价金额重点用于同幅度降低一般工商业销售电价、支持燃煤电厂超低排放改造以及可再生能源发展。根据我们预计的2015年全年火电发电量4万亿千瓦时测算，火电企业营业收入将减少约1000亿元，对于火电企业的盈利能力十分不利。 3、利用率：由于需求增速下“台阶”、装机容量增速大于用电需求增速，利用率下降的趋势在短期内难以改变。我们预计2015年全国所有发电类型机组发电小时数4093小时，同比下降4.5%，其中，火电机组发电小时数下滑至4318小时，同比下降8.3%；2016年火电机组发电小时数4071小时，同比下降5.7%。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为售电市场的改革是本轮电力体制改革的最大红利。但我们注意到，由于配电增量市场已经放开，倘若配电存量市场放开，这意味着输配电最终分离，解决了一直困扰着电力体制改革的顽疾，这才是本轮电改乃至02年出台“5号文”之后的最大突破。此举真正打破电网公司的垄断地位，还原其公共事业属性，为厘清输配电价铺平道路。 估值与投资建议： 在投资策略方面，我们关注企业的现金流价值、标的稀缺性优势、资产整合能力与市场延伸空间对企业盈利与估值的影响。 现金流价值方面，大型水电公司盈利稳定，现金流优异，在无风险收益率（折现率）下降的趋势下，估值中枢有持续提升的可能；资产整合能力方面，我们将长期看好国企改革的推动作用；市场延展空间方面，电力改革将推动发电公司向售电与配电方向的市场延伸，尤其是售电侧改革的背景下，改革后的售电公司将以电力资源和用户资源为核心竞争力。按照这几条投资主线，我们继续推荐长江电力、川投能源、皖能电力、国投电力、黔源电力。 股价表现的催化剂： 售电牌照发放。 配电存量市场放开。 主要风险因素： 来水不确定，影响水电公司业绩。 煤价存在反弹可能性。 上网电价下调。 行业深度研究报告/电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、电力景气“新常态” ..................................................................................................................................... 1 （一）需求增速换挡 ............................................................................................................................................................ 1 （二）供给大于需求 ............................................................................................................................................................ 3 （三）利用率继续回落 ........................................................................................................................................................ 4 （四）煤价下跌幅度有限 .................................................................................................................................................... 4 （五）利用率关切与边际成本竞争 .................................................................................................................................... 6 二、水电、特高压电源的黄金年代 ....................................................................................................................... 7 （一）水电的黄金年代 ........................................................................................................................................................ 8 （二）特高压电源点的成本优势 ...................................................................................................................................... 16 三、电力改革循序渐进 ........................................................................................................................................ 18 （一）发电侧看成本 .......................................................................................................................................................... 19 （二）售电侧看空间 .......................................................................................................................................................... 20 （三）配电侧看突破 .......................................................................................................................................................... 22 四、国企改革加快进程 ........................................................................................................................................ 23 （一）提升资产证券化率，资产注入将异常活跃 .......................................................................................................... 23 （二）市值管理，股东诉求一致 ...................................................................................................................................... 23 （三）提高经营效率，释放利润 ....