1 / 5 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师: 潘永乐 panyongle@gwgsc.com 执业证书编号： S0200512010001 研究助理 李志伟 lizhiwei@gwgsc.com 联系电话：0592-5813105 地址：厦门市莲前西路2号 莲富大厦17楼 长城国瑞证券有限公司 2015年12月18日 证券研究报告 休闲服务/旅游综合 腾邦国际（300178） ——机票分销龙头，打造“互联网+旅游”商业闭环 投资要点： ◆腾邦国际以机票分销起家，2015年上半年年报数据显示公司营业收入有61.43%是来自于机票佣金。公司这几年成长为该领域的寡头，2015年的市场占有率达12%左右，与携程并列市场第一，但该行业竞争十分激烈，近3年来毛利率下降较为明显。 ◆面对机票代理基础佣金下调的行业变化，公司提出“旅游×互联网×金融，构建大旅游生态圈”的战略目标，在加深互联网金融与旅游产业融合的同时，深化“大旅游”版图布局打造全产业链的自有商业闭环。 ◆公司互联网金融业务近3年来发展十分迅速，2015年上半年在公司总营业收入中占比达38.57%，同比增长392.83%。该业务的发展为公司大旅游业务提供资金融通渠道，增强了客户黏性，两者形成了良好的互动模式。 ◆在“大旅游”战略布局方面，公司于今年11月份公告拟购买喜游投资持有的喜游国旅55%股权。喜游国旅已经成功从传统地接服务业务打造出一条自有的完整旅游商业闭环。因此我们认为，收购喜游国旅十分契合腾邦国际“大旅游”战略布局。双方将来良好的协同效应为公司带来的盈利增长空间值得期待。 投资评级 中性 评级变动 首次评级 总股本 5.38亿股 流通股本 5.21亿股 ROE（加权） 8.27% 每股净资产 2.47元 当前股价 36.36元 注：上述财务数据为2015年 3季度数据 公司研究 2 / 5 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 盈利预测及投资评级： 在公司现有机票分销业务、互联网金融业务规模稳健增长的前提假设下，考虑到本次定增并购喜游对公司业绩的贡献以及因此带来的股本扩张，我们预计公司2015与2016年的EPS预测分别为0.35、0.395元，对应P/E分别为103.79倍、92.05倍。以2016年旅游行业预测市盈率中位数69.65倍来看，公司目前的估值略微偏高，因此我们给予其“中性”评级。 风险提示： 在线旅游行业竞争加剧风险；航空公司扩大直销风险；并购整合风险；互联网金融业务风险等。 3 / 5 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 腾邦国际成立于1998年，以 机票分销起家，2015年半年报数据显示公司营业收入还有61.43%是来自于机票佣金。公司这几年成长为该领域的寡头，2015年的市场占有率达12%左右，与携程并列市场第一，剩下的市场份额由线下的众多小代理商分散占有。但该行业竞争十分激烈，近3年来毛利率下降较为明显。 面对机票代理基础佣金下调的行业变化，公司提出“旅游×互联网×金融，构建大旅游生态圈”的战略目标，通过两方面措施进行应对：一方面，不断加深互联网金融与旅游产业融合，以互联网金融为平台带动区域资源的线上线下整合，提升公司综合竞争力；另一方面是紧抓行业机遇，以机票分销领域的领先优势进一步推动旅游相关业务的延展，深化“大旅游”版图布局，打造全产业链的自有商业闭环。 互联网金融服务业务目前已成为公司另一块主要收入来源，具体包括发放贷款和垫款利息收入、腾付通、P2P平台以及互联网保险等，其中发放贷款和垫付利息占80%以上。2015年上半年金融服务业务在公司总营业收入中占比达38.57%，同比增长392.83%，发展速度十分迅猛，主要原因是腾邦国际作为第三方为组团社和地接社之间搭建了很好的互联网金融平台，一方面组团社把钱放到腾邦国际的平台可以享受一定的理财收益；另一方面地接社也能够以较低的成本融到资金。我们认为，互联网金融业务为公司大旅游业务提供资金融通渠道，增强了客户黏性，二者形成了良好的互动模式。 在“大旅游”战略布局方面，继去年收购欣欣旅游之后，腾邦国际今年11月份再次 公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买喜游投资持有的喜游国旅55%股权。喜游国旅在内地赴港澳游领域属于绝对龙头企业，之前主要做旅游地接服务，现在已经全面拓展到地接、交通运输、住宿、活动安排、餐饮以及免税商店等业务，形成了一条自有的完整旅游商业闭环。未来喜游国旅将大力拓展“亚太5小时航程圈”内出境游市场，将其港澳地区的盈利模式复制到其他国家和地区。因此，我们认为，收购喜游国旅十分契合腾邦国际“大旅游”战略布局，也有利于喜游国旅利用腾邦国际国内 4 / 5 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 40余家分子公司、境外10余家分支机构的全球经营网络以及资本平台， 迅速布局线下组团资源和门店建设。双方将来良好的协同效应为公司带来的盈利增长空间值得期待。 表1：盈利预测（注：2016年预测值按照并购喜游成功后并表情况测算） 财务和估值数据摘要 单位:百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 258.38 344.56 380.84 760.99 1930.00 增长率(%) 42.94% 33.35% 10.53% 99.82% 153.62% 归属母公司股东净利润 65.62 90.99 129.86 188.55 248.76 增长率(%) 14.01% 38.67% 42.72% 45.20% 31.93% 每股收益(EPS) 0.122 0.169 0.241 0.350 0.395 每股股利(DPS) 0.044 0.023 0.036 0.076 0.085 每股经营现金流 0.097 -0.093 -0.454 0.396 0.824 销售毛利率 64.00% 62.42% 60.83% 50.00% 25.00% 销售净利率 25.43% 26.48% 35.14% 25.53% 13.28% 净资产收益率(ROE) 6.27% 8.04% 10.48% 13.60% 14.88% 投入资本回报率(ROIC) 14.15% 18.96% 18.02% 16.44% 20.86% 市盈率(P/E) 298.26 215.09 150.71 103.79 92.05 市净率(P/B) 18.70 17.30 15.80 14.11 11.71 股息率(分红/股价) 0.001 0.001 0.001 0.002 0.003 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 5 / 5 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对强于市场表现20％以上； 增持：相对强于市场表现10％～20％； 中性：相对市场表现在－10％～＋10％之间波动； 减持：相对弱于市场表现10％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业超越整体市场表现； 中性：行业与整体市场表现基本持平； 看淡：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：沪深300指数。 法律声明：“股市有风险，入市需谨慎” 长城国瑞证券有限公司已通过中国证监会核准开展证券投资咨询业务。在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。本报告版权归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、刊载或转发，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。