2016年宏观经济展望：经济困境与改革破局

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 经济困境与改革破局 ——2016年宏观经济展望 [Table_InvestRank] 分析师 分析师 罗文波 盛旭 S0740514030001 S0740515040003 021-20315202 021-20315127 luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn 2015年12月23日 [Table_Summary] 投资要点  经济格局的微妙变化 全球宽松对美元指数的推高已近尾声。美联储公布加息决议，但从美国产能周期的下行与页岩油等新兴产业的出清来看，实际上强势美元的支撑力量并不那样坚实，就业及通胀指标的滞后性亦不足以使其成为美国经济超预期复苏的佐证。而欧洲的货币宽松已经从流动性扩张反映到经济基本面，实际增长情况好于市场预期。2016年欧洲经济复苏强于美国是大概率事件。 后期全球宽松政策可能面临信用扩张边际效用的递减，对美元指数的推升效应亦将出现减弱，美元或已见到中期顶部。美国本身并不是这一轮全球流动性的推动主力，美元加息使得流动性被动收缩的力度有限，亦难以引发大规模金融危机。 应对资本外流冲击：资金适度补水与合理引导贬值。中美基本面预期差变化使得资金外流益发严重，8月份汇率大幅贬值，但剔除美元升值影响后其走势并未脱离基本面。汇率变化在经常项目方面起到促出口、抑进口的作用，而金融项资金流出更加显著。预计2016年出口增速达到2%，进口增速约为-5%，且人民币汇率贬值空间在3%-5%左右。明年央行大概率在美元走弱行情中及经济阶段性复苏期间引导贬值，以对冲人民币贬值及资金外流压力，但资金流出现象仍将成为长期趋势。 经济结构的调整与变革。2015年我国经济经历了内外之变，国内发生了增长模式的转变与产业结构的调整升级。长期来看工业将推进产业调整与产能出清，第三产业将成为支撑经济增长的动力。工业盈利持续下滑，但服务业盈利增速较高，且对就业人口的吸纳能力亦更为强大，收入、就业、利润之间形成良性循环体系。在长期的产业调整过程完成之前，第三产业将于中期成为支撑经济增长的动力。 供给侧改革：探索发展之路。“十三五”时期，供给侧改革成为结构性改革新的发力点，其中部分改革措施已取得较快进展。但并非所有要素改革的推行都会如此顺利。如减税政策使得企业税负与财政收入左右两难，财政赤字率提高与减税的配合仍须把握取舍尺度；创业者获取资金支持殊为不易，创业创新政策亦在现实中遇冷。因此供给侧改革的推行仍存一定阻力，有效供给的实现仍然需要新经济下创业环境和制度环境的建立。  2015年的资金变局 M2指示意义的消退。2015年的货币供应增速先抑后扬，由于救市资金涌入股市的影响，M2增速已然失真，实际上增量并未超越季节性特征。基础货币与M2之间的背离受到降准周期与证金救市的影响，救市资金虽然纳入M2，却游离于货币的派生体系以及基础货币与降准的影响之外。 降准降息带来的宽松错觉。三季度人民币贬值对资金外流的影响主要在于金融项，而央行并未大规模投放资金以补充外部流动性。货币政策的投放规模亦并不显著，资金的实际供给情况难言宽松。 “脱虚向实”进行中。市场观点普遍认为流动性宽松，货币脱实向虚。但考虑地方债发行因素后，债券投资规模并无明显上升，债市收益率的下降更多的受到价格而非数量工具调控的影响。而地方债规模置换使得社融规模被显著低估，实体经济融资的实际情况偏于乐观。 [Table_Industry] 证券研究报告 宏观年度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观年度报告  供给与需求之辨 人口与城镇化：来自供给侧的动能。十八届五中全会公报提出放开普遍二孩，根据我们的模型测算，最初几年中每年生育人口增长中值约为500万，到2020年人口将达到14.25亿左右，而二孩政策年均贡献出生率达到0.25%。结合对我国城镇化增速的判定，通过城镇人口增速与城镇住房需求增速两种方式进行预测，房地产销售年均增速大致处于2.0%-5.5%区间。地产投资增速将于明年出现起色，但不排除1-2年后二孩政策带来的小型婴儿潮高峰之后快速下跌的可能性。 基建收益下滑，政策勉力支撑。在政策作用下，基建资金在拨款规模、可得性、杠杆率三方面都得到提高，然而仍然无法解决基建利润率与民间资金参与率下降的问题。政策的高支持力度与社会资本的低参与意愿之间的矛盾在2016年难以缓解。预计全年基建增速维持在16%左右。 制造业：长周期去产能与短周期去库存的双底部。产能周期与存货周期可以解释长短周期底部背景下工业增速低迷不振的必然性。根据我们对美元即将见到中期顶部的判断，大宗商品价格底部行将不远，那么亦将带动企业库存由去化到补充的新一轮周期开启。但即使企业进入补库存周期，在制造业投资增速下滑的大趋势下，提振作用亦较为有限。预计2016年制造业投资增速为6%左右。 房地产：高库存去化加速，人口驱动需求。2015年房地产销售火热，但投资并未回暖。其症结在于楼市需求不足以带动库存去化，但实际上库存正在加速出清，情况好于预期。楼市未来存在供给侧收紧与需求端透支的博弈，以及政策因素、人口因素、城镇化推进作用三方面的托举力量。2016年房地产投资增速或达到3%左右。 消费将于长期成为增长动力。人口、城镇化与产业结构调整共同推动消费。2016年可能成为小型婴儿潮的元年，叠加上城镇化的推进、产业结构及经济增长方式的转型，明年消费表现或将更为乐观。预测明年消费增速约为10.9%；而消费对经济真正的提振作用在2017年方始体现。 猪价或见顶回落，美元回调将改变通缩预期。2015年基本上处于通缩状态，猪价在供给调控等因素影响下并没有如期回升，但明年一季度仍存在上升风险，预计CPI走势前高后低。目前工业原料价格仍未摆脱通缩区间，2016 年PPI或将于震荡中筑底。美元的中期回调将加快大宗商品价格底部的出现，并带动企业库存由去化到补充的新一轮周期开启，也将迎来市场对通缩周期的预期改变。但考虑到2015 年总需求增长整体偏弱，制造业去产能仍将继续，预计通缩虽将见底回升，但明年难以看到明显起色。  市场牛熊逻辑的转换 股市在变，核心逻辑不变。今年股市的逻辑经过了几轮变化，经济基本面、政策因素、资金管制、货币流动性、市场情绪、外部经济体等要素的影响出现了数次消长轮动。在2016年，由于经济仍在缓慢恶化，企业盈利难有明显改善，汇率存在一定贬值预期，资金面仍将维持中性偏宽松，那么股市在2016年将大概率震荡向上，但大幅波动仍不可避免，震荡幅度甚至可能不亚于2015年。 债牛过半，风险大于机会。2015年债市收益率整体下行，10年期与1年期利率反映出经济增长异常低迷，但整体流动性在央行的控制下难言过度宽松。预计2016年的货币政策仍将以稳增长为目标，全年可能出台降息政策1-2次，降准政策3-4次。牛市在2015年已过大半，明年利率虽仍将继续回落，但震荡与风险大于机会。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观年度报告 内容目录 经济格局的微妙变化 ........................................................................................... - 7 - 全球宽松对美元指数的推高已近尾声 .......................................................... - 7 - 应对资本外流冲击：资金适度补水与合理引导贬值 .................................... - 9 - 经济结构的调整与变革 .............................................................................. - 12 - 供给侧改革：探索发展之路 ....................................................................... - 13 - 2015年的资金变局 ........................................................................................... - 16 - M2指示意义的消退 ................................................................................... - 16 - 降准降息带来的宽松错觉 .......................................................................... - 18 - “脱虚向实”进行中 .................................................................................. - 19 - 供给与需求之辨 ................................................................................................. - 20 - 人口与城镇化：来自供给侧的动能 ............................................................ - 20 - 基建收益下滑，政策勉力支撑 ................................................................... - 25 - 制造业：长周期去产能与短周期去库存的双底部 ...................................... - 25 - 房地产：高库存去化加速，人口驱动需求 ................................................. - 27 - 消费将于长期成为增长动力 ....................................................................... - 31 - 猪价或见顶回落，美元回调将改变通缩预期 ............................................. - 31 - 市场牛熊逻辑的转换 ......................................................................................... - 32 - 股市在变，核心逻辑不变 .......................................................................... - 32 - 债牛过半，风险大于机会 .......................................................................... - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观年度报告 图表1：2016年宏观经济指标预测 2015 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016 GDP同比（%） 6.9 6.8 6.9 6.8 6.8 工业增加值同比（%） 5.9 5.4 5.6 5.3 5.4 固定资产累计投资同比（%） 9.2 9.0 9.1 8.8 8.9 名义消费额同比（%） 10.7 10.9 11.0 10.9 10.9 出口同比（%） -2.0 3.4 4.1 3.0 2.0 进口同比（%） -16.0 -9.0 -4.0 -7.0 -5.0 CPI（%） 1.6 2.0 1.8 1.3