2016年第四季度中国宏观经济展望：在稳增长与结构改革间寻找平衡

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 季度宏观经济展望 第 1 页 共 33 页 投资要点  世界经济复苏乏力，中国经济面临较大下行压力。2016年第四季度，主要由于内需拉动，中国国内生产总值(GDP) 预计同比增长6.6%。第四季度，从需求角度看，出口疲软，投资下行，消费平稳，出口同比增速预计停滞在0%附近，投资同比增速预计8%左右，消费同比增速预计略高于10%；从供给角度看，供给侧结构性改革难度大，需要采取更加有力、更加有效的政策措施。  2016年是推进结构性改革的攻坚之年，党中央提出结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年第四季度，煤炭、钢铁、水泥等行业产能严重过剩局面继续存在，去产能力度预计加大。去库存、去杠杆、降成本等任务推进困难，甚至出现通过加杠杆的办法实现去库存目的；补短板是提高中国经济整体实力的必然要求，也是稳定经济增长、改善民生和保护环境的重要抓手。第四季度，去库存、去杠杆、降成本和弥补科技创新、先进制造、现代服务、基础设施、扶贫脱贫、农产品供给等短板的政策力度预计加大。  国际国内总需求不旺、总供给过剩局面持续存在，中国央行继续实施稳健的货币政策，美联储已经结束量化宽松货币政策，进入谨慎、渐进加息阶段，物价不具有大幅度上涨的供求和货币环境。2016年第四季度， CPI同比预计上涨1.4%左右，PPI同比预计上涨1%左右，PPI同比上行的主要原因是去年同期基数低，而不是新涨价因素拉动。  2016年第四季度，积极的财政政策预计加大力度。受GDP增速下行、PPI同比负增长、进口大幅度下降、减税降费等因素影响，主要税种增速偏低；财政支出主要投向民生领域，同比刚性、大幅度增长。第四季度，全国财政收支形势依然严峻，赤字率突破3%预算目标可能性较大，这也是积极财政政策加大力度的需要。  2016年第四季度，中国稳健的货币政策预计不会改变，广义货币M2预计同比增长11.5%左右，社会融资规模余额预计同比增长12.5%左右，人民币贷款余额预计同比增长13%左右。消费物价处于较低位置为央行继续执行低利率政策提供了比较有利的环境，存款准备金率仍有进一步下调的空间。但是，由于美联储加息、中国外汇储备降低、人民币兑美元贬值、中国经济高杠杆等原因，央行货币政策顾忌增多。  2016年下半年，从宏观经济角度看，建议抓住：1、中央经济工作会议和中央农村工作会议召开带来的投资机会；2、抓住科技创新、先进制造、基础设施等补短板带来的投资机会；3、抓住政府加大淘汰落后过剩产能力度带来的投资机会；4、抓住深化行业体制和国有企业改革带来的投资机会。 爱建证券有限责任公司 研究所 研究员：吴正武 执业证书号: S0820511030001 Tel: 021-32229888-25511 E-mail:wuzhengwu@ajzq.com 证券研究报告 宏观经济研究报告 发布日期：2016年09月29日 星期四 2016年第四季度中国宏观经济展望： 在稳增长与结构改革间寻找平衡 上证指数估值 市盈率： 15.04 市净率： 1.59 上证指数走势 资料来源：上海证券交易所 1900240029003400390044004900540014-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-09 爱建证券有限责任公司 2016年09月29日 星期四 第 2 页 共 33 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 第一部分：2016年第四季度经济增长展望 一、2016年第四季度国内生产总值(GDP) 预计同比增长6.6% 2016年第四季度，中国经济面临比较大的下行压力。从国际看，世界经济复苏乏力，国际贸易、投资增长低迷并且保护主义抬头，金融和大宗商品市场波动不定，各国政府宏观经济政策协调性降低，地缘政治风险上升，英国公投脱离欧盟加剧世界经济不确定性。从国内看，经济增速换挡、结构调整阵痛、新旧动能转换相互交织，供给侧结构性改革要完成去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务仍要付出艰苦努力，并且与短期稳定经济增速、防止发生系统性金融风险、提高劳动者收支水平等目标存在矛盾，宏观经济政策面临两难的情况增多，经济下行压力增大。 但是，经过多年快速发展，中国物质基础雄厚，经济韧性强、潜力足、回旋余地大，改革开放不断注入新动力，创新宏观调控积累了丰富经验。《2016年国民经济和社会发展计划》提出：2016年国内生产总值预期增长6.5%－7%。2016年第一季度和第二季度，国内生产总值同比增速都是6.7%，预计第三季度同比增速6.7%左右，第四季度同比增速6.6%。 图1：中国国内生产总值(GDP)季度同比增速(%) 资料来源：国家统计局，2016年第三、四季度为预测值 二、从需求角度看：出口疲软，投资下行，消费平稳 总需求是拉动经济增长的动力，具体包括最终消费、资本形成和净出口“三驾马车”。在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，最终消费发挥基础作用，资本形成发挥关键作用，净出口发挥支撑作用。 近两年来，最终消费支出对拉动中国经济增长贡献份额总体呈现稳步上升趋势，资本形成贡献份额总体呈现震荡下跌趋势，净出口贡献份额在0%附近震荡。 爱建证券有限责任公司 2016年09月29日 星期四 第 3 页 共 33 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 图2：“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额(%) 资料来源：国家统计局 从发达国家经济发展一般经验看，经济发展到一定阶段后，消费在拉动经济增长贡献份额会持续上升，直到上升到75%-80%附近稳定下来，投资在拉动经济增长贡献份额会持续下降，直到下降到20%附近稳定下来，进出口贸易基本平衡，结构优化。“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额的趋势变化符合发达国家经济发展一般经验。 近两年，世界经济复苏乏力，进口需求不旺，贸易保护主义抬头；国内生产成本、环境成本、流通成本等上升，导致中国出口持续疲软。国内部分采矿业、制造业落后产能过剩情况严重，房地产泡沫膨胀，企业负债杠杆高，投资意愿和投资能力降低，导致中国投资下行。“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额的趋势变化与近两年国际国内特殊经济环境也有重要关系。 1、2016年第四季度出口同比增速预计停滞在0%附近 中国出口贸易伙伴国家和地区主要是美国、欧盟、东盟、日本和韩国。这些国家和地区经济增长和进口需求对中国出口有重大影响。 根据国际货币基金组织（IMF）2016年7月发布的《世界经济展望》提供的预测数据，2016年全球经济预计增长3.1%，其中发达国家预计增长1.8%，发展中国家预计增长4.1%。这些国家中，中国主要出口贸易伙伴美国预计增长2.2%，欧元区预计增长1.6%，东盟预计增长4.8%，日本预计增长0.3%。中国主要出口贸易伙伴经济增长速度低对我国出口贸易增长产生重大不利影响。在金砖国家中，2016年，俄罗斯、巴西经济出现负增长和通货膨胀率上升的困难，也不利于中国扩大对这两个重要国家的出口贸易。 除此之外，地缘政治紧张也是影响我国出口贸易增长的重要不利因素。朝鲜核问题、日本右翼势力兴起、美国战略中心东移到亚太地区、中国南海争端和域外国家乘机搅局等，对中国与美国、日本、韩国、东盟等国家和地区的贸易产生重大不利影响。 爱建证券有限责任公司 2016年09月29日 星期四 第 4 页 共 33 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 图3：美国和欧盟季度国内生产总值(GDP)同比增速(%) 资料来源：美国经济分析局、欧盟统计局 为了应对比较严峻的对外贸易环境，党和政府提出和实施了“一路一带”战略、与韩国、东盟、澳大利亚等谈判建立自由贸易区、在国内建设和推广自由贸易区、推动政府简政放权促进对外贸易便利化、推进跨境电子商务发展等。这些战略举措有利于中国对外贸易和经济的长远发展，短期内也取得了很大成效，但是很难在短期内改变中国出口贸易疲软的态势。 图4：中国连续6个月出口额同比增速和月度对外贸易顺差(亿美元) 资料来源：国家海关总署 2016年第四季度，中国出口贸易额同比增速预计停滞在0%附近，对拉动中国经济增长贡献份额预计继续处于0%附近水平。 爱建证券有限责任公司 2016年09月29日 星期四 第 5 页 共 33 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 2、2016年第四季度投资同比增速预计8%左右 为应对经济下行压力，需要扩大需求拉动中国经济增长。在拉动经济增长的“三驾马车”中，出口主要受制于国际市场需求不旺，中国政府短期内很难改变这种疲软状况；消费主要受制于城乡居民收入增长和社会保障体系建设情况，短期内很难出现较大幅度上升。因此，投资成为政府拉动内需、稳定经济增长的关键力量。 长期以来，投资都是拉动中国经济增长的最主要力量，发挥关键作用。但是近两三年以来，投资对拉动中国经济增长贡献份额呈现下行趋势。下行的原因既有党和政府坚持转变经济发展方式战略因素，也有世界经济复苏乏力、国内经济下行压力大、国内房地产行业风险上升因素，还有国民经济成分变化因素。 从行业分类看，在全国固定资产投资（不含农户）总额中，制造业所占比重最大，大约占33%；其次是房地产业，大约占23%；所占比重排名三到五位的行业分别是：水利环境和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水的生产和供应业，这三个行业合计大约占24%；其他众多行业合计大约占20%。 由于国际、国内市场需求不旺，制造业企业对增加固定资产投资采取比较谨慎态度。党和政府坚持转变经济发展方式战略，在需求方面注重发挥消费在拉动经济增长中的基础作用，在供给方面注重发展服务业和先进制造业，淘汰落后过剩产能，鼓励科技创新，注重节约资源和保护环境。根据国家发展改革委的认定，钢铁、水泥、煤炭、焦炭、平板玻璃、电解铝、电石、铁合金、烧碱、黄磷、多晶硅等行业为产能过剩行业，政府对这些行业固定资产投资采取限制措施。坚持转变经济发展方式战略有利于中国经济长期可持续发展，但是短期也是导致能源、原材料开采和加工行业、尤其是其中落后过剩产能行业固定资产投资增速持续下行的重要原因。 图5：制造业固定资产投资累计同比增速(%) 资料来源：国家统计局 爱建证券有限责任公司 2016年09月29日 星期四 第 6 页 共 33 页请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 近三四年以来，制造业固定资产投资同比增速持续下行，下行幅度比较大，从2012年的同比增速20.6%下降到2016年前八个月累计同比增速2.8%。在全国固定资产投资总额中，制造业所占比重最大，占三分之一左右，其同比增速下降是导致全国固定资产投资总额同比增速下降的主要原因之一。 根据国家统计局发布的数据，从1999年初到2015年末，中国房地产开发企业累计新开工住宅面积134.8亿平方米，累计竣工住宅面积83.5亿平方米。 图6：中国1999年到2015年住宅新开工面积和竣工面积（亿平方米） 资料来源：国家统计局 2016年前八个月，中国房地产开发企业累计新开工住宅面积7.4亿平方米，累计竣工住宅面积3.7亿平方米。预计2016年全年，中国房地产开发企业累计新开工住宅面积11.4亿平方米，累计竣工住宅面积7.9亿平方米。 因此，从1999年初到2016年末，中国房地产开发企业累计新开工住宅面积146.2亿平方米，累计竣工住宅面积91.4亿平方米。按照人均住宅面积30平方米计算，从1999年初到2016年末，累计新开工住宅可住4.87亿人；累计竣工住宅可住3.05亿人。 中国房地产行业还会继续存在和发展下去。未来五年，