美联储加息点评：终于等到你 加息终落地

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 终于等到你，加息终落地 此次的加息决议主要是基于目前美国正温和复苏。而对于美联储最为关注的两个指标就业与物价来看，就业稳固增长，失业率下降，通胀处于低位。美联储在就业大幅改善，未来通胀也将在中期增长到2%的水平的预期下，认为此时正是提高利率的适当时机。 经济前景预期乐观，16年加息进行时 此次会议美联储还公布了最新的经济预期。从公布的数据预期可以看出，美联储对于2016年的美国经济形势还是比较乐观的。而基于此乐观的前景的判断，16年几乎是加息进行时的节奏，预计可能还将有四次的加息。但值得注意的是，美联储委员也明确强调，并不会如之前一样，以机械的方式每次议息会议都固定幅度地加息。因此如果美国经济持续复苏，加息节奏加快也不是没有可能。 人民币提前准备迎接加息大考 本年度人民币面临的两项大考——加入SDR与美联储加息。如今两项均已尘埃落定，但SDR光环并没有阻挡人民币接连下挫的趋势。一方面人民币加入SDR后，国际化进程加快，人民币汇率更应由市场来决定，央行的不作为应也有这方面的考虑在其中。而另一方面既然加息所引发的贬值无可避免，那么提前释放贬值压力也可以缓冲加息落地后带来的冲击长期来看，中国目前实行的仍然是有管理的浮动汇率制度，且人民币不具有持续贬值的基础，一旦出现一定区间的贬值，央行会适时出手干预。只是目前看来，央行对于人民币汇率波动的容忍度有所提高。我们认为在人民币国际化的目标驱动下，币值的稳定是成为真正国际化货币的必要条件，拥有巨额外汇储备的央行有能力也有意愿维持人民币币值的稳定。 利率债避险价值凸显，信用债排雷是关键 从今天的国内外的市场反应来看，并没有出现太大的震荡。实际上美联储加息对于债市的影响更多在于资本外流加剧可能引发资金面的收紧。但从目前来看，资金面平稳如常。而关于对市场情绪的冲击，我们在之前的报告中也提到，相信经过市场的充分预期后，这方面的影响也应该有限，市场的反应也印证了我们的观点。而加息后资本外流所引致的对冲性降准可能性上升也算是另一种利好。利率债作为无风险资产，相信此时也能更多地发挥其特质。而对于信用债来说，高收益债券由于风险偏好的下降可能受到的影响较大，总之排雷是关键。在经济下行，通缩持续，货币政策中性的基调下，利率长期下行趋势不变，后续加息可能会拖慢其前行的脚步，但难以阻挡。 日期：2015年12月17日 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 终于等到你 加息终落地 ——美联储加息点评20151217 证券研究报告/债券研究/动态点评 动态点评 2 2015年12月17日 事件：美联储宣布加息 周四（17日）凌晨美联储宣布将联邦基金利率目标区间从现在的0%—0.25%上调至0.25%-0.50%。至此，美国终于结束了长达7年的零利率时代，而距离上一次美联储加息也已经过去了十年。 事件解析： 1. 终于等到你，加息终落地 今日凌晨，悬在全球经济体和投资者心中的一块巨石终于落地了。美联储此次终于不再食言，加息如期而至。关于此次加息已是酝酿了长达一年以上，美联储也从伯南克时代进入了耶伦掌权。而每一次的议息会议都让市场心惊胆战而又落空，一次又一次地引发市场动荡。不仅市场纠结，甚至直呼希望联储给个痛快；而美联储内部官员之间的分歧也较大。终于拖延到今年12月份，无论的联储官员表态还是经济数据方面的支撑都表明了加息时间终于到了。 根据美联储公布的会议声明，此次的加息决议主要是基于目前美国正温和复苏，除净出口相对疲软外，消费以及投资均保持平稳增长。而对于美联储最为关注的两个指标就业与物价来看，就业稳固增长，失业率下降，通胀处于低位并持续低于2%的长期目标。美联储在就业大幅改善，未来通胀也将在中期增长到2%的水平的预期下，认为此时正是提高利率的适当时机。 2. 经济前景预期乐观，16年加息进行时 此次会议美联储还公布了最新的经济预期。关于2015年预期基本没有太多的调整。而对于2016的经济预期就更为乐观，首先是升高2016年的GDP增速至2.4%，较之9月份2.3%的预期提高了0.1个百分点，失业率下调.01个百分点至4.7%，核心通胀率也下调至1.6%。同时对于通胀水平的长期预期，美联储也认为核心通胀率也将在2018年增长至目标水平2%。从这一系列公布的数据预期可以看出，美联储对于2016年的美国经济形势还是比较乐观的，延续了温和增长的态势，就业率也进一步改善，通胀缓慢接近目标。 动态点评 3 2015年12月17日 表1 美联储对美国经济预期 时间 GDP增速 预期失业率 预期核心通胀率 9月 12月 9月 12月 9月 12月 2015 2.1% 2.1% 5.0% 5.0% 1.4% 1.4% 2016 2.3% 2.4% 4.8% 4.7% 1.7% 1.6% 2017 2.2% 2.2% 4.8% 4.7% 1.9% 1.9% 2018 2.0% 2.0% 4.8% 4.7% 2.0% 2.0% 数据来源：公开资料整理（红色代表上调，绿色代表下调） 而基于此乐观前景的判断，16年几乎是加息进行时的节奏。美联储官员对未来利率路径预期点阵图显示，仍有两人认为2015年不应加息，但是到了2016年却变成了所以人都赞成加息，也就是说即使此次加息再度推迟，到了2016年加息也是板上钉钉的事。从预期分布来看，有一人认为2016年应加息至2%为最高值，有4人认为至少应加息至0.75%。其中最多有7人认为2016年加息至1.25%。如果按照每次25个基点的加息进度来看，2016年将可能还将有四次的加息。但值得注意的是，美联储委员也明确强调，并不会像此前加息周期一样，以机械的方式固定幅度地加息。因此如果美国经济持续复苏，加息节奏的加快也不是没有可能。 图1 FOMC成员对于联邦基金利率预期点阵图 数据来源：FOMC 3. 人民币提前准备迎接加息大考 美联储加息对于我国经济的影响首先其冲的相信应该便是人民币汇率。实际早在加息之前，人民币便出现了一轮持续的贬值。中间价更一度突破811汇改的低点。加息当日，人民币中间价再创四年半新低，报6.4757，已累计贬值超过20%。本年度人民币面临的两项大考—— 动态点评 4 2015年12月17日 加入SDR与美联储加息。如今两项均已尘埃落定，但SDR光环并没有阻挡人民币接连下挫的趋势，反而是本应出手的央妈在此时却似乎更乐于旁观。一方面人民币加入SDR后，国际化进程加快，人民币汇率更应由市场来决定，央行的沉默应也有这方面的考虑在其中。而另一方面既然美联储加息所引发的人民币贬值已无可避免，那么提前释放贬值压力也可以缓冲加息落地后带来的冲击。但长期来看，央行绝不是放任不管，中国目前实行的仍然是有管理的浮动汇率制度，且人民币不具有持续贬值的基础，一旦出现超出一定区间的贬值，央行会适时出手干预。只是目前看来，央行对于人民币汇率波动的容忍度有所提高。我们认为在人民币国际化的目标驱动下，币值的稳定是成为真正国际化货币的必要条件，拥有巨额外汇储备的央行有能力也有意愿维持人民币币值的稳定。 图2 人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 数据来源：FOMC 4. 利率债避险价值凸显，信用债排雷是关键 关于美联储加息对市场影响，我们此前就一直强调由于市场已充分预期，届时造成的冲击应有限。从今天的国内外的市场反应来看，并没有出现太大的震荡。我国A股更是似乎完全不受其影响，放量上涨气势如虹，更多的是一种利空出尽的解脱。债市表现同样出色。实际上我国的债券市场仍是相对较封闭，更多的是受国内因素的影响。美联储加息对于债市的影响更多在于资本外流加剧可能引发资金面的收紧。但从目前来看，资金面并没有出现太大的波动，反而平稳如常。而关于对市场情绪的冲击，我们在之前的报告中也提到，相信经过市场的充分预期后，这方面的影响也应该有限，市场的反应也印证了我们的观点。而加息后资本外流所引致的对冲性降准可能性上升也算是另一种利好。利率债作为无风险资产，相信此时也能更多地发挥其特5.70005.80005.90006.00006.10006.20006.30006.40006.50006.60002014-02-182014-03-082014-03-262014-04-132014-05-012014-05-192014-06-062014-06-242014-07-122014-07-302014-08-172014-09-042014-09-222014-10-102014-10-282014-11-152014-12-032014-12-212015-01-082015-01-262015-02-132015-03-032015-03-212015-04-082015-04-262015-05-142015-06-012015-06-192015-07-072015-07-252015-08-122015-08-302015-09-172015-10-052015-10-232015-11-102015-11-282015-12-16中间价:美元兑人民币 日 美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价 日 动态点评 5 2015年12月17日 质，受到机构的青睐。而对于信用债来说，高收益债券由于风险偏好的下降可能受到影响较大，总之排雷是关键。在经济下行，通缩持续，货币政策中性的基调下，利率长期下行趋势不变，后续加息可能会拖慢其前行的脚步，但难以阻挡。 6 2015年12月17日 分析师承诺 分析师 胡月晓 陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的