必需品消费行业2016投资展望：产品创新和线上渗透推动增长;提出五个股票交易观点

從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM [enter] 2015年12月16日 2016年投資展望 必需品消費+行業 必需品消費+行業 產品創新和線上滲透推動增長;提出五個股票交易觀點 估值概要 股票 代碼 評級 目標價 –––市盈率––– 核心每股 盈利增長 股本 回報率 息稅前利潤率 市淨率 市銷率 美元 CY15E CY16E CY15E CY16E CY16E CY15E CY16E CY16E CY16E /港元 (x) (x) (%) (%) (%) (%) (%) (%) (x) 京東 JD US 買入 40.00 NM NM NM NM -2.7 -1.7 -0.5 8.1 1.0 恒安 1044 HK 長線買入 90.00 22.6 19.6 4.3 15.3 22.6 22.4 23.2 4.2 3.4 統一中國 220 HK 長線買入 6.80 23.7 19.6 190.3 21.2 9.0 5.0 5.7 1.7 1.0 維達 3331 HK 買入 17.00 27.9 18.2 -13.8 53.3 13.8 9.6 10.1 1.7 1.1 聖牧有機 1432 HK 買入 2.80 12.1 9.2 14.9 30.5 15.9 35.4 34.8 1.4 2.1 旺旺 151 HK 沽出 6.00 16.2 15.4 -4.4 5.4 25.0 20.0 19.9 3.5 2.4 康師傅 322 HK 中性 12.20 20.0 16.9 -4.5 18.3 10.0 6.8 7.6 1.6 0.8 蒙牛 2319 HK 中性 15.50 16.1 14.4 11.1 11.5 10.5 5.7 6.3 1.4 0.8 合生元 1112 HK 中性 16.50 78.5 12.6 -89.7 523.8 15.7 4.4 17.3 1.9 1.1 資料來源：公司資料、交銀國際預測；估值基於2015年12月15日香港股市收盤價 產品創新重要性與日俱增，以及電商與快消品公司聯繫日益緊密，是中國必需品消費行業的兩大趨勢。我們認為，儘管行業整體放緩，旗下產品組合魅力不俗，滲透線上管道積極，且具備優秀供應鏈管理能力的快消品公司仍將脫穎而出。在我們覆蓋的子行業中，我們最喜歡飲料(具盈利超預期潛力)和衛生巾行業(消費者忠誠度最高且受進口品牌威脅程度較低的品類)。而儘管有全面二孩政策推出，我們仍不喜歡嬰兒奶粉行業，因政府削減行業品牌數量和國內外產品價差快速收窄令行業不確定性加劇，且中國育齡婦女人口數呈下降趨勢。我們選擇京東(JD US)作為新的行業首推買入股，因京東是投資中國最熱賣快消品的極佳標的，且為中國線上購物浪潮的主要受益者。整體而言，我們提出五個股票交易觀點供投資者參考，儘管針對必需品消費股的盈利預測難度不斷加大。 產品創新帶來盈利驚喜。得益於近年來海外旅遊增多和電商推動，中國消費者眼界更為開闊，我們預計成功的新品開發將在推動公司盈利增長方面起到更為舉足輕重的作用。加上線上管道主要銷售熱賣產品，且提供來自消費者的即時評論，這必將促使快消品公司每年投入更多資源，以確保不停推出受人矚目的高質新品，從而在產品週期不斷趨短的競爭格局下持續提升市占率。在覆蓋股票範圍內，我們認為具有較強創新能力的公司包括統一、維達和Swisse (合生元旗下)。 線上購物潮流創造新需求。線上管道不僅取代了部分線下實體零售商份額，也催生了新的消費需求(帶動消費升級和客單量提高)，而這得益於網上購物的便利性、富有競爭力的產品定價，以及各大電商的強勢有效行銷。事實上，中國大型電商非常渴望滲透必需品消費市場，以期成為消費者日常生活中不可或缺的一部分，從而為將來獲得更好的產品定價權和提升運營利潤鋪路。而快消品公司亦需要投資線上管道，以更快、更好地滿足那些未被開發的消費者需求。我們認為，線下零售商在掌握和滿足消費者需求的及時性方面弱于線上零售商。 我們對股票交易的建議。(1)買入京東(投資中國最暢銷快消品的理想標的，以及中國強勁線上消費的主要受益者)；(2)做多恒安/沽出旺旺(大盤必需品消費股中的配對交易)；(3)更看好統一中國，對比康師傅(因前者盈利有望超預期，得益於其飲品業務不斷推新)；(4)增持維達(核心基本面維持強勁，外加亞洲區域供應鏈整合有望提高公司整體運營效率)；以及(5)收集聖牧有機奶業(中國中產階層追求有機食品這一趨勢的良好投資標的)。 行業指數市盈率比較 資料來源：彭博 行業一年走勢圖 資料來源：彭博 預計2020年線上銷售將占中國快消品銷售總額逾30% 資料來源：凱度零售 王惟穎CFA summer.wang@bocomgroup.com 電話：(852) 2977 9221 吳效宇 shawn.wu@bocomgroup.com 5x10x15x20x25x30xJan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16MSCI 中国必需品消费指数未来12个月预估市盈率MSCI 中国指数未来12个月预估市盈率-20%-10%0%10%20%30%40%Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15MSCI中国指数MSCI中国必需品消费指数0.6%0.8%1.0%1.4%3.0%4.7%7.1%30.5%0%5%10%15%20%25%30%35%2009201020112012201320142015E2020E中国快消品线上销售占比........落后同步领先落后同步领先 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM [enter] 必需品消費+行業 2015年12月16日 2 目錄 2016年行業主要趨勢 焦點圖表 我們的股票觀點 滬深港股市互通 行業估值比較 首選買入股：京東 (JD US，目標價40.00美元) 2016年行業主要趨勢 紙巾行業 – 利潤率或將收窄，因漿價及促銷費用上升。我們預計2016年大眾紙巾市場的促銷將有所加劇，部分原因是幾大紙巾公司之間的市占率差距不斷縮小。自2015年8月起，恒安，目前中國紙巾市場的龍頭，開始加大紙巾價格促銷力度，伴隨其在全國市場分銷全新「紅悅」系列。我們認為，維達或會考慮增加贈品給予，以與愈發渴望重獲銷售勢頭的恒安相抗衡。再加上短纖木漿價格上升以及人民幣對美元貶值因素，我們預期紙巾行業利潤率在2016年上半年或將有所收窄。即便如此，如若恒安紙巾業務收入能在2016年重獲雙位數增長，我們認為這仍將是強有力的股價催化劑。 衛生巾 – 增加組合裝以提升客單價。鑒於高達92%左右的滲透率，衛生巾公司主要依賴價格來拉動銷售。在我們近期的超市走訪中，我們發現，除了更多超薄和超長產品得以推出外，貨架上的經期組合裝也越來越多，例如一個包裝含10片日用型、5片夜用型、4片超長夜用型和4片護墊。我們認為，此舉意在提高單次購物的客單價。與此同時，有利的化工原料成本料將於2016年繼續支持行業利潤率。相比其他由女性消費者驅動的行業(諸如護膚品、嬰兒紙尿褲和嬰兒奶粉行業)，衛生巾行業受電商或純進口品牌影響程度較低。 嬰兒紙尿褲 – 高端化趨勢令外國品牌擴大市占率。以收入計，寶潔、金佰利和尤妮佳三大國外公司已經佔領中國市場60%以上的份額，而且中國那些主流線上管道(占30%-40%的行業購買額)也給新進的有實力公司創造了快速攫取市占率的機會，如幫助花王(4452 JP)、大王(3880 JP)和愛生雅(SCAB SS)分別通過旗下的「妙而舒」、「大王」和「麗貝樂」品牌與富裕的中國父母建立起更緊密的聯繫，而這也反過來幫助這些公司贏得更多線下貨架空間。我們預計嬰兒紙尿褲價格呈下降趨勢，因競爭加劇。對國產品牌而言，我們認為，它們或被迫局限于高端程度較低的產品市場，或者是在較低層級城市(儘管那裡的人們可能更願意生育二孩)，直至他們有能力推出其獨特的產品向消費者證明研發實力。 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM [enter] 必需品消費+行業 2015年12月16日 3 嬰兒奶粉 – 2016年嚴峻的價格競爭環境料將繼續。2015年嬰兒奶粉行業是一個“盈警行業”，我們預計，其2016年的日子也不會輕鬆。香港上市的合生元及雅士利分別預警其2015年淨利潤同比下跌90%和55%，歸咎於管道老庫存，以及在新產品和新管道方面行銷投入增長，而A股市場的貝因美2015年前9個月已然虧損。我們認為，因國內外產品價差的快速收窄(源於銷售管道進一步向線上和跨境交易轉移)，當前嬰兒奶粉行業面臨的價格壓力將在2016年繼續，直至行業利潤率最終降至一個更合理的水準。按產品級別分，進口高端產品料將取得最高增長，因中國父母致力於尋求值得信賴的奶粉來喂哺嬰兒。此外，我們預計2016年二孩政策對嬰兒奶粉行業的影響有限，儘管該政策能帶來長期利好。 乳品行業 – 弱於預期的終端需求將延續至2016年上半年。頗為有趣的是，我們注意到，從常溫白奶到冷藏優酪乳，乳業似乎是快消品中少有的幾個在超市中長久配備推銷員的品類，各大乳品品牌皆是如此。我們認為，這表明乳品行業終端需求疲弱且競爭加劇，再加上大手筆贊助電視綜藝節目或一些大型活動，我們對乳企2016年的利潤率預測可能存在下行風險。眼前，中國各大乳品品牌的大力促銷或會延續至2016年上半年，直至國內外乳價強力復蘇。中國原奶價格最近平穩在人民幣3.50元/公斤附近，而紐西蘭全脂奶粉價格則為人民幣1.78元/公斤(我們假設奶粉/牛奶轉換率為7.7，基於紐西蘭最新奶粉價格人民幣13.70元/公斤)。我們喜愛巴氏奶業務占比較高或是專注於有機奶的乳品公司。 速食麵行業 – 成為更受價格驅動的行業。中國速食麵行業銷量在2014年、2015上半年、和2015年第3季分別下降7%、6%和3%左右。我們認為，2016年這一趨勢將繼續，因為速食麵正逐漸從主食(尤其對民工而言)變成一種正餐補充/休閒食品。根據凱度消費者指數，截止2015年10月的52周中，購買過康師傅和統一產品的中國家庭數同比分別下降1.3%和2.1%。在我們看來，上述購買家庭數量減少是源於購買速食麵的消費者數量下降(因替代品增多和健康意識提升)。我們認為，伴隨速食麵升級，由康師傅引領的直接提價，將有助於提高行業經營利潤率，從而緩解銷量下降帶來的負面影響。然而，我們擔心，高端方便上市場仍將被「日清」等日系品牌所佔據(尤其是在一線城市)，因為他們的速食麵配料較國內同行更有競爭力。 飲料行業 – 產品生命週期趨短，更需創新力。我們認為，對中國飲料公司而言，產品差異化將逐漸超越管道成為公司最重要的盈利增長動力，鑒於消費者對新概念、新口味(如2014-15年流行的淡口味水飲料)的追求與日俱增。然而，這也意味著一款成功單品的生命週期縮短，產品流行風險上升(尤其是從該產品推出第三年開始)。這種背景下，我們認為，那些有能力每年推出兩至三款明星新品且有較佳新品儲備的飲料公司，最有機會給投資者帶來持續的盈利驚喜。 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM [enter] 必需品消費+行業 2015年12月16日 4 焦點圖表 圖表1: 中國消費者更多從線上購買快消品且購買頻率更高 圖表2: 中國快消品行業整體增速放緩 資料來源: 凱度消費者指數 資料來源:凱度消費者指數 圖表3: 紐西蘭全脂奶粉與中國原奶價格(滯後24周)對比 圖表4: 中國女性人口趨勢 (按年齡組分) 資料來源:交銀國際，彭博 資料來源: 世界銀行，中國國家統計局 圖表5:中國方便上市場銷量下降情況，按產品分 (截止2015年9月的12個月) 圖表6: 我們認為，產品創新解釋了近幾季統一擴大其和康師傅飲料業務經營利潤率差距的原因 資