证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 高等级利率难向下突破，低评级信用风险仍待释放---华创债券团队债券周报2015-12-14 投资要点 投资要点 市场展望：11月份宏观数据全面超市场预期，市场对经济的悲观预期短期内将有所缓和，周末也并未兑现市场的降准预期，因此后期利率债收益率在接近前期底部后缺乏进一步下行的空间，这会导致高等级利率缺乏下行空间。当然，中期内市场对经济的悲观预仍浓烈，也对经济后期反弹的持续性抱有怀疑态度，因此收益率短期内也缺乏大幅反弹的基础。理财收益率保持低位运行，则会对高等级信用债形成一定的支撑，因此，我们认为高等级信用债下周可能保持窄幅波动。 低评级方面，信用风险事件继续释放，而复星事件又加剧了市场对民企信用债的担心，短期内难有明显的缓和。而且临近年底，需要关注部分企业全年亏损已成定局情况下的评级的提前下调；中期内则需要关注政府对僵尸企业出清的决心和具体政策可能导致的违约风险释放的更快，因此我们建议对低评级信用债仍保持警惕态度。 下周市场关注： 第一，我们认为宏观数据超预期和降准预期的落空，可能导致下周利率债收益率出现一定的反弹。而目前国债利率接近前期底部，信用债收益率甚至低于前期低点，如果国债利率不能进一步下行，信用债利率也缺乏继续下行的空间。而且目前信用债收益率曲线也非常平坦，平坦程度已经超过前期低点时候的平坦度，如果央行不降准，短期利率下行空间不大，也会约束中长期信用债利率的下降空间。 第二，上周信用风险事件继续爆发，此外媒体报道复星集团控制人郭广昌协助调整的事件也导致了相关信用债出现了大幅下跌，后期需要关注几点： （1）国务院常务会议重申清理“僵尸企业”，对持续亏损3年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以“出清”，对不符合国家能耗、环保、质量、安全标准和长期亏损的产能过剩企业实行关停并转或剥离重组，以期到2017年末现经营性亏损企业亏损额显著下降。目前，钢铁、煤炭、有色等行业已处于持续亏损状况，石油、石化、建材等行业利润同比大幅下降。清理持续亏损企业和产能过剩企业是供给改革的重要举措，通过深化改革提高企业经营效益，最终达到优化市场结构的目的。在行业出清的过程中，产能过剩及亏损行业个券风险需要重点关注。 （2）尽管还没有到年底，企业四季度财务数据还没有公布，但是由于前三季度亏损太多，部分企业基本可以确定是全年亏损，因此这会导致评级公司提前下调评级而不是得到4季度财务数据公布后才行动，因此需要关 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 《A股上演“黑色星期五”，短期需谨慎，慢牛格局仍不变》 2015-11-30 《长期利率能否突破前期低点还看短期利率 —华创债券周报2015-12-6》 2015-12-07 《【华创固收信用 李斌 滕越】大盘震荡行情或将持续，慢牛格局仍不变》 2015-12-07 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2015年12月14日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 注后期评级下调的频繁度。 （3）临近年底，部分企业现金流恶化导致的信用风险。临近年底，企业现金回款压力大，而目前由于经济低迷，各个产业链之间存在较为明显的三角债和多角债，需要警惕因此引发的流动性压力和违约风险。 （4）复星事件所引发的民企担心，可能在一段时间内加剧市场对民企债的担心。 第三，11月份社融统计数据显示，当月企业债融资规模达到了3358亿，创2014年下半年以来的新高。2016年上半年信用债到期规模持续放大，如果考虑到信用债发行成本低于贷款的原因，我们估计后期信用债的供给会继续扩张。此前公司债扩张速度较快，后期企业债随着发行制度的放松，供给也有望大幅扩张。 第四，最新一期理财收益率底部运行，其中1个月，3个月，6个月，和1年品种分别较11月末下降3bp，上升4bp，上升5bp和下降21bp。最主要的品种3个月品种看，各类银行基本保持在低位运行，变化不大。理财利率保持在低位运行，无疑将有利于信用债收益率的稳定。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 信用债市场展望：高等级利率难向下突破，低评级信用风险仍待释放 ....................................................... 5 第一，信用债跟随利率债走势，11月份宏观数据超预期反弹，利率债下行空间有限制约信用债利率下行空间 5 第二，违约事件继续释放，信用风险继续累积 ................................................................................................... 7 第三，信用债供给释放较快，未来供给仍不会少 ................................................................................................ 9 第四，理财利率继续低位运行，1年品种利率下行幅度较大 ............................................................................ 10 第五，投资策略：高低等级继续分化，利率债难突破前期低点，高等级收益率继续下行空间有限；低评级信用风险继续释放，仍需要规避。 ........................................................................................................................... 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 上周中票利率下行 ........................................................................................................................................ 5 图表 2 上周企业债利率下行 .................................................................................................................................... 5 图表 3 汽车销售底部反弹 ........................................................................................................................................ 6 图表 4 固定资产投资到位资金底部回升 .................................................................................................................. 6 图表 5 房地产新开工投资反弹 ................................................................................................................................ 6 图表 6 用新开工+施工+竣工-销售衡量的房地产库存增速下降 ............................................................................... 6 图表 7 本次贬值人民币中间价创新低 ...................................................................................................................... 7 图表 8 本次人民币贬值央行干预力度不大 .............................................................................................................. 7 图表 9 信用债收益率曲线也很平坦 ......................................................................................................................... 7 图表 10 上周企业债利率下行 .................................................................................................................................. 7 图表 11 各类信用债具体品种的供给持续上升 ....................................................................................................... 9 图表 12 明年上年信用债到期规模大 ....................................................................................................................... 9 图表 13 理财收益率低位运行，1年品种下降更多 ................................................................................................ 10 图表 14 主要银行的3个月理财利率低位运行，变化不大 .................................................................................... 10 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、 信用债市场展望：高等级利率难向下突破，低评级信用风险仍待释放 上周信用债市场表现较好，利率普遍下降幅度在5-8bp，而利率债下行普遍也在这个幅度，导致信用利差仍在底部徘徊。上周资金面较为宽裕，市场对经济数据的悲观预期和人民币贬值趋势下的降准的预期，导致了整体债券市场利率的下行，而信用债利率也跟随下行。 图表 1 上周中票利率下行 图表 2 上周企业债利率下行 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 下周信用债市场我们关注下面几个问题： 第一，信用债跟随利率债走势，11月份宏观数据超预期反弹，利率债下行空间有限制约信用债利率下行空间 上周利率债收益率下行主要是因为市场对公布的11月份经济数据抱有较悲观的预期，并且人民币贬值压力下降准的预期。目前利率债收益率再度接近前期底部，后期利率